按2019年收入及截至2019年年底正在进行的临床试验数量计，泰格医药是中国最大的临床合同研究机构，2019年市场份额为8.4%。

  所谓CRO，就是为新药研发提供临床试验全过程专业服务的合同研究组织。

  CRO行业，被称为创新药研发“卖水人”。“卖水人为何这么赚钱”，是行业里经久不衰的谈资。

  2012年8月A股上市、2020年8月港股上市的泰格医药，成为继药明康德(162.390, 4.59, 2.91%)（维权）、康龙化成(232.650, 8.16, 3.63%)之后的第三家“A+H”双资本平台的CRO公司，短短两年内，公司总市值从400亿元上涨至1500亿元。

  这是资本热的一个切面。

  “卖水人”的资本响应，显然与创新药的走热有关。

  热点的核心逻辑，往往转瞬即变。

  7月2日，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）下发《关于公开征求<以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则>意见的通知》。

  《指导原则》对进行me too、me better类药物研发的企业提出了更高的要求，作为其下游研发外包服务商的CRO行业可能面对订单数量减少等情况。

  当天，药明康德（603259.SH）、凯莱英(369.610, 3.11, 0.85%)（002821.SZ）、美迪西(490.730, 10.96, 2.28%)（688202.SH）、康龙化成（300759.SZ）、博腾股份(89.880, -0.47, -0.52%)（维权）（300363.SZ）股价均有不同程度的下跌，泰格医药（300347.SZ）则跌去6.13%。

  另一种声音也迅速出炉，“市场存在过度解读，长期来看，将避免创新药企业重复研发带来的同质化竞争，下游CRO行业长期逻辑不变，渗透率甚至有望受益提升。”

  耐人寻味的是，短暂调整后，药明康德、凯莱英股价均有所“回血”，而泰格医药在7月2日下跌之后，7月6日和8日再度下跌超10%，从200元/股跌至150元/股。

  泰格医药的“CRO赛道”，怎么了？

  市场份额全球排名第九

  泰格医药港股聆讯资料援引弗若斯特沙利文报告，按2019年收入计算，全球十大CRO企业占全球CRO市场总额的64.9%。在中国，2019年五大CRO企业占市场总额的31.0%，呈现出强者愈发强的局面。

  从市场格局看，处于第一梯队的药明康德市场占有率高达15%，继续站稳国内CRO行业绝对龙头，而在细分领域，凯莱英、泰格医药、睿智医药(16.960, 0.13, 0.77%)、昭衍新药(185.690, 4.19, 2.31%)、药石科技(152.730, 1.44, 0.95%)等各有优势。

  再聚焦细分领域的国内临床CRO市场，主要参与者约400家，主要分布在临床资源丰富、创新资源聚集的北京、上海、浙江、江苏和广东等地，主要包括跨国CRO公司的国内分支机构（昆泰、科文斯、PPD等）与本土临床CRO公司（泰格医药、药明康德、博济医药(12.610, 0.11, 0.88%)、康龙化成等）。

  其中，泰格医药无疑是国内临床CRO龙头，按2019年收入及截至2019年年底正在进行的临床试验数量计，泰格医药是中国最大的临床合同研究机构，2019年市场份额为8.4%。此外，泰格医药在全球CRO市场份额为0.8%，排名第九。

  7月7日，浙江一位医疗健康行业从业人士告诉21世纪经济报道记者，“相比全产业链布局的药明康德，泰格医药更注重为新药研发提供临床试验CRO，此外还有主营CDMO模式的企业，横跨新药研发到成品的不同阶段，各家都侧重不同阶段。”

  对比业绩和总市值规模，以A股CRO龙头为例，2020年，药明康德、泰格医药、康龙化成的收入规模分别为165亿元、51亿元和32亿元；扣非后净利润分别是23.9亿元、7.08亿元和8.01亿元；总市值规模分别是4500亿元、1500亿元和1500亿元。

  从销售毛利率来看，Wind数据显示，2018年-2020年，泰格医药的销售毛利率分别为43%、46%、47%，均高于药明康德、康龙化成。

  分地区来看，泰格医药境内营收占比近六成：2020年，泰格医药境外营收12.86亿元，占比40.27%，境内营收19.07亿元，占比59.73%，上年同期境外营收占比42.92%，境内营收占比57.08%，泰格医药称，报告期内，境内营收占比提升主要由于公司境内创新药临床试验业务发展较快。

  相比之下，药明康德2020年境内营收41.23亿元，占比仅为24.85%，境外营收123.90亿元，占比75.09%。

  而康龙化成，2020年国内业务营收占比仅为13.64%，国外业务营收占比高达86.36%。

  尽管境内营收占比近六成，不过，7月13日，21世纪经济报道记者从泰格医药证券事务部人士获悉，“为了顺应国际化战略，公司也在积极开拓海外市场，目前的发展重点是拓展海外MRCT业务（国际多中心临床试验）。”

  突出的“非经常性损益”

  从营收结构来看，泰格医药主要分为两大类，“临床试验技术服务”和“临床试验相关服务及实验室服务”。

  其中，“临床试验技术服务”，主要提供创新药物、仿制药及医疗器械临床试验运作服务以及与临床试验直接相关的配套服务，包括医学撰写、翻译、注册服务和药物警戒服务等。

  2020年，泰格医药的“临床试验技术服务”实现收入15.19亿元，同比增长12.81%，主要由于公司临床、医学注册、医学翻译、药物警戒等业务持续增长所致。

  另一块“临床试验相关服务及实验室服务”，主要提供在药物开发过程中其他的重要服务，包括数据管理及统计分析、临床试验现场管理及受试者招募、医学影像以及泰格医药子公司方达控股提供的实验室服务等。

  2020年，泰格医药的“临床试验相关服务及实验室服务”实现收入16.57亿元，同比增长14.56%，主要由于公司实验室服务和临床试验现场管理及患者招募服务业务规模增长所致。

  不过，一直关注泰格医药的投资者，或许对泰格医药的利润来源颇有困惑，因为泰格的扣非净利润和归母净利润差距较大。

  2017年-2020年，泰格医药的归母净利润分别为3.01亿元、4.72亿元、8.41亿元和17.50亿元，对应的扣非净利润分别为2.40亿元、3.57亿元、5.58亿元和7.08亿元，实现逐年增长。

  在此过程中，2017年-2020年，泰格医药的“非经常性损益”分别为0.61亿元、1.15亿元、2.84亿元和10.42亿元，也呈现增长态势。

  尤其是2020年，泰格医药的业绩半数以上由“非经常性损益”支撑：2020年，泰格医药非经常性损益10.42亿元，其中，“持有其他非流动金融资产的投资收益和公允价值变动”高达12.54亿元，“新增合并子公司投资收益”0.68亿元，“政府补助”0.2亿元，“委托他人投资或管理资产的损益”0.037亿元等等。

  投资57家医疗健康公司

  泰格医药的非经常性损益，主要来自非流动资产的公允价值变动收益。

  数据显示，2020年泰格医药的公允价值变动损益11.38亿元，占利润总额的51.29%。

  这部分公允价值变动，大头源于泰格医药的股权投资业务，而且对其业绩影响举足轻重。

  就在7月13日，泰格医药宣布了一则令人轰动的消息，旗下投资平台杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙）将与杭州产业投资有限公司、杭州高新(10.570, -0.03, -0.28%)创业投资有限公司共同发起设立杭州泰鲲股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“泰鲲基金”）。

  泰鲲基金总规模高达人民币200亿元，主要采取“股权投资”的方式对直接投资项目和子基金项目进行投资，将重点关注创新型医疗器械、生物医药、医疗服务、医疗信息化、数字疗法、智能制造、营养健康等企业。

  其中，除了杭州泰格股权作为有限合伙人认缴出资98亿元，拟认缴出资2亿元的另一出资方杭州泰珑创业投资合伙企业（有限合伙）也与泰格医药有关，杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙）持有其99%份额。

  这就意味着，泰格医药在该基金中的总出资将接近100亿元。

  泰格医药强调，本次投资的资金来源为自有资金，而2021年一季报显示，泰格医药账面的货币资金为97.12亿元，金额几乎相当。

  对此，7月13日，泰格医药证券事务部人士向21世纪经济报道记者解释，“上述投资，公司并不是一次性出资，会按照项目进展情况来投资，同时，此次发起设立基金，尚需提交公司股东大会审议。”

  上述“大健康”基金布局只是一个缩影。

  在泰格医药港股上市时，其招股书就提到，“我们亦已建立多元化投资组合，对生物制药及医疗器械初创企业以及其他行业参与者进行选择性投资……截至最后实际可行日期（2020年3月31日），我们是医疗健康行业内57家创新公司及其他公司的战略投资者。我们亦与领先投资基金合作，孵化有潜力的生物技术和医疗器械公司，作为该等投资基金的有限合伙人……”

  招股书还提到，截至2020年3月31日，泰格医药于被投资方的权益占比介于0.55%至51.39%之间。

  对于泰格医药加码投资赛道，有市场意见认为需要重新考量公司的估值，也有市场意见认为，CRO企业参与投资，顺理成章。

  7月8日，一位CRO行业人士告诉21世纪经济报道记者，“CRO企业做投资是比较顺理成章的事，其需要与众多生物医药企业建立密切的合作关系，有些被投资的标的，未来可能使用公司的服务。也有一些生物医药技术企业，技术比较前瞻，因此也会进行投资。”

  该业内人士进一步指出，“类似泰格医药这样的CRO企业，主要对外投资形式有两种，一种是直投，参与众多非上市的生物医药企业的股权投资，另一种是通过合作成立基金，作为有限合伙人认缴出资，参与非上市基金投资业务。”

  数据显示，截至2020年末，泰格医药持有的非上市公司股权投资的公允价值达20.76亿元；持有的非上市基金公允价值达27.5亿元。

  此外，泰格医药投资的多个项目有望在今年实现IPO。

  近日，泰格医药参与投资的创新药企业亚虹医药科创板IPO已获得上交所受理。无独有偶，泰格医药参与投资的海创药业，也向上交所递交了招股书，申请登陆科创板；另一家投资企业派格生物，也启动了科创板上市准备工作。

  浮盈或浮亏待考

  21世纪经济报道记者不完全统计发现，2020年-2021年至今，泰格医药就参与了启明融新基金、云锋超萃基金、阿斯利康中金医疗基金、上海临港(19.130, -0.24, -1.24%)生命蓝湾基金等13只基金的投资。

  粗略计算，这些基金合计总规模约124.5亿元（目标认缴出资总额以低者为准）；作为有限合伙人，泰格医药合计认缴出资额约14.92亿元，相当于其2020年扣非净利润（7.08亿元）的两倍。

  甚至可以说，在泰格医药布局CRO业务之外，一家专注医疗健康领域股权投资公司的形象已经呼之欲出。

  据媒体报道，在不久前的股东大会上，泰格医药的董事长叶小平、总经理曹晓春等高管也表达了对投资业务的看法。

  根据叶小平、曹晓春的回复，今年泰格医药还将大幅扩充投资团队，将扩招20-30人，对一些新技术进行投资。过去泰格医药的单笔投资规模控制在2000万元以下，而随着现金流改善、投资回报提升，往后也会投资3000万-5000万元规模的项目。以前做投资的目标回报倍数是5-10倍，而随着投资金额越来越大，阶段越来越靠后，今后2-3倍的项目也会去看。

  “至于这些投资能不能给上市公司带来收益，要看被投企业的增值情况，目前看到的公司公允价值变动损益，都是账面浮盈或浮亏。”上述CRO业内人士指出。

  针对泰格医药2019年年报的投资业务，深交所就发出问询函，要求其说明医药基金、非上市公司股权投资的具体明细、公司持股比例、业务管理模式、决策机制、收益分配、亏损分担以及业务模式和合同现金流特征，说明具体会计处理及其依据，并补充披露公允价值的确认方法、依据及具体的测算过程等等。

  对此，泰格医药回复称，“针对非上市公司股权投资，主要有1．分红收益：按照股东出资比例进行利润分配；2．退出收益：按照投资项目实际退出取得收益。针对医药基金，主要有1．收益分配有简单和复杂分配两种情况。2．亏损分担，在被投医药基金中，公司均为有限合伙人，对合伙企业的债务以认缴出资额为限承担有限责任。”

  此外，泰格医药还提到，“公司聘请独立第三方专业评估机构，对非上市公司股权投资项目的股东部分权益进行估值分析，提供其在估值基准日的公允价值；对医药基金通过公司提供的财务数据、各基金项目的基金净值及其他信息进行计算分析及获得价值。”