曾经的晾晒第一股好太太（603848.SH）今年打翻身仗的希望可能要落空了。这家公司最新发布的三季报显示，营收和净利都延续下滑趋势。

  除去疫情影响，好太太业绩增长遭遇瓶颈并不突然。早在2018年，好太太上市的第二年业绩增速就出现下降。好太太曾寄希望于多元化道路拓展智能产品品类，增加了智能窗帘、智能门锁等产品。然而，三年过去了，这些智能产品始终没有打开市场，好太太还逐渐丢失了核心产品晾衣架市场的收入份额。

  这还不是令人最担忧的。好太太去年存货突然急剧上升，产品滞销叠加毛利率异常升高，种种迹象显示，这家公司的问题藏不住了。

  销售放缓产品滞销

  好太太主要产品包括以智能晾衣机、智能锁为代表的智能家居产品，以及各系列晾衣架产品等。这家公司2017年上市，当年营业收入11.13亿元，同比增长37.74%；实现净利润2.06亿元，同比增长35.42%。

  2017年是好太太业绩高光时刻。此后，公司营业收入和净利润增长进入放缓期。2018年，公司营收与净利润增速分别为17.75%和26.6%。到了2019年末，公司营业收入同比下滑3.81%；净利润也只维持了7.87%的增速。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

  渠道方面，好太太面临的压力也越来越大。好太太的销售以经销商为主，直营和工程只占一小部分。过去几年，好太太一直大力发展经销商，拓展下沉渠道。2017年，好太太拥有经销商577家，专卖店1495家。2018年，好太太的经销商超800家，专卖店超2200家。2019年好太太的经销商超过850家，专卖店超过2，400家。

  不过，好太太大力拓展经销商并没有带来营收增长。2018年，好太太经销商数量增长39%，营收却下降3.81%。经销商增速快于营业收入增速，说明好太太单家经销商的营收规模在萎缩，经销商对于好太太的产品拿货意愿不强。

  细分营收数据也佐证了这点。好太太不仅传统晾衣架收入下滑严重，2018年推出的新品类智能锁也没有出现预期中爆量增长。数据显示，好太太晾衣架系列产品营业收入从2017年的5.5亿元下降至2019年的4.6亿元。包括智能门锁和智能晾衣架在内的智能家居系列产品在2018年和2019年增长几乎停滞。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

  存货高企引发的隐患

  终端销售放缓导致了好太太存货滞销。从库存数量明细数据看，好太太的滞销产品主要为智能晾衣架。

  2017年，智能晾衣架库存数量为2.59万套，2018年这一数字增加到6.82万套。2019年好太太对产品产量表重新进行了调整，导致2019年数据无法对比。2019年，好太太披露智能家居产品（包括智能锁、智能晾衣架等）的库存数量为15.05万套。其中，智能锁在2018年的库存为1.16万套。粗略估计，好太太智能晾衣架的库存数量在2019年约为10万套左右。短短两年时间，好太太智能晾衣架存货数量增长超过两倍。

  与此同时，存货也在快速上涨。2017年到2019年，好太太库存商品的账面价值分别为3408万元、5181万元和9808万元，2019年较2017年末存货增长超过187%。

  对于2019年存货增加的原因，好太太表示是因为2020年春节较早，为了保证次年产品销售的稳定性，主要产品年末库存较上年增长较多。这样的解释显然没有多少说服力。

  好太太按以销定产和备货相结合的生产模式生产。在这一模式下，公司生产计划是依据销售订单和销售计划制定的。理论上，好太太除了旺季的备货需要外，不应有大量库存积压。而且，从营收数据上看已经可以发现销售疲软，经销商拿货意愿不强。但是2019年末的存货数据显示，好太太非但没有减产反而开足马力继续生产，导致连续两年存货积压。这种现象并不正常。

  好太太账面存货高企还引来一个值得关注的问题，那就是存货跌价准备计提是否充足。

  2017年，好太太库存商品计提存货跌价准备占库存商品账面余额的比为5.7%，但是到了2018年，该比例下降至4.2%。2019年，该比例虽回升至5.9%，但此时存货已比2017年增长2倍。存货年限越长，越有可能发生减值，从而需要计提更多跌价准备。存货跌价计提不足将成为日后业绩的“大雷“。

  毛利率骤增

  从上述分析中，可以看出至少从2018年起，好太太的日子就不好过，产品销售压力越来越大。但令人意外的是，好太太2018年和2019年的毛利率却连续两年“诡异“大幅上升。

  2017年以前，好太太综合毛利率稳定在39%左右。该项指标2018年升高到42.66%，2019年再提升到49.52%。对此，好太太解释称一方面是推进产品升级、调整产品结构；同时又加强采购管理，通过集中议价及采购，招标等措拖，控制原材料平均采购价格。但情况真的是这样吗？

  一般来说，毛利率的提升有两个可能，其一是成本端的把控，其二是提高产品单价走高端化路线。

  好太太生产成本中直接材料成本占比在85%左右。其中，主要原材料分为五金配件、铝型材和塑料制品等，其价格受有色金属、塑料原料等大宗原材料市场价格波动影响。沪铝指数从2019年1月15日13247.32的低点，至2019年末上涨793.1点，涨幅达到5.96%。分析人士认为，在原材料上涨前提下，即便是通过集中谈判、招标等方式，也较难实现好太太6个点的毛利率提升。

  而在提高产品单价走高端化路线方面，好太太也并没有采取措施。优化产品结构方面，好太太并未在年报中披露详细信息。从好太太广告投入看，三年内的广告费用稳定在4200万至4700万之间。

  此外，智能锁方面的表现也不理想。运营好太太智能锁业务的广东科徕尼智能科技有限公司到目前为止都处于亏损状态，去年亏损额达2381万元。

  值得注意的是，从2018年起，好太太应收账款也开始大幅增加。2018年，公司应收账款为2720万元，同比增长289%；2019年为5130万元，同比增长88.6%。好太太给出的原因是给经营能力较强的经销商客户在新品推广时给予一定的信用额度支持和工程客户增加所致。

  上市至今，好太太股价累计上涨92%。今年12月1日，好太太将迎来上市后最大一波限售股解禁，解禁股数占总股本的82.27%。无论如何，好太太的实控人们有全身而退的可能。