综合来看，下半年货币政策进一步收紧的概率并不大，仍在偏宽松的通道上。但央行进一步降准降息以及幅度有多大，市场仍存在分歧。

  按照惯例，7月下旬中共中央政治局将召开会议，分析研究经济形势，部署下半年经济工作。其中，市场高度关注货币政策是否会出现微调。

  Wind数据显示，近期DR007利率维持在2.2%左右，和央行政策利率大体相当，相比3-5月间的平均水平已上升70BP。这意味着货币政策已从应对疫情期间的超宽松状态回归至常态化水平。

  下半年的货币政策操作面临着正反两方面的平衡：一方面宏观经济的现状，要求货币政策放松支持，同时通胀走低使得货币政策具备宽松的空间。另一方面，抑制空转套利、杠杆激增、房价上涨压力则要求货币政策适度收紧。

  记者采访了解到，央行退出超宽松货币政策的原因在于宏观经济逐步企稳。往后看，下半年货币政策进一步收紧的概率并不大，仍在偏宽松的通道上。但央行进一步降准降息以及幅度有多大，市场仍存在分歧。

  “年内货币政策最宽松的时期已经过去。目前实体经济出现边际改善的迹象，货币政策操作应该与实体经济的情况相适应，因此货币政策将进入观察期，下半年宽松节奏将明显放缓，降准降息操作将更趋谨慎。”财信研究院副院长伍超明对21世纪经济报道记者表示。

  中信证券(29.760, -0.78, -2.55%)首席固收分析师明明表示，货币政策已经退出了疫情期间的超宽松状态。而当货币政策回归常态后，信用也将向货币靠拢，宽信用节奏可能放缓或进入拐点。下半年将呈现稳货币、紧信用的组合。

  从超宽松到常态化

  今年1月份，因春节季节性因素、专项债大规模发行影响，央行在1月初降准，向市场投放8000多亿流动性。新冠肺炎疫情出现后，央行宽松步伐加快：相继于3月、4月宣布新的降准措施。

  利率方面，7天逆回购利率由1月的2.5%降至3月的2.2%，调降了30BP，一年期MLF利率也相应调降了30BP。可供对比的是，2019年全年二者利率仅调低了5BP。此外，今年央行还采取结构性措施，增加再贷款再贴现额度合计1.8万亿，时隔12年将超额存款准备金利率由0.72%下调至0.35%，下调了37个BP。

  上述措施的推出对稳定金融市场、支持实体经济发展起到了积极作用。“今年的货币政策是对冲性质的，而不是刺激性的政策。”伍超明评价称。但由于短时间大规模的流动性投放及利率调整，市场利率快速下降。

  Wind数据显示，3-5月间隔夜利率一度连续多个交易日低于1%，最低时仅0.66%，套利交易明显增加。“3、4月资金面宽松，债券收益率低，加杠杆套利成为很多机构的策略。”北京地区某大型券商债券交易员表示。他说的套利交易结构为，金融机构在市场融入资金之后购买债券，以获取票息与回购成本之间价差的行为。

  随着市场利率持续走低，债券发行利率、票据融资利率也明显下行，部分企业相应通过票据、发债甚至贷款融资后，购买结构性存款，进而实现套利。央行数据显示，4月结构性存款余额升至12.1万亿，再创历史新高。套利交易成为推升结构性存款规模的重要原因。

  前述套利交易也引起央行的关注。从5月下旬开始，由于月末因素的影响，银行间市场资金面骤然趋紧，DR001由前期的不到1%迅速攀升并突破2%。跨月后，央行收紧流动性投放，6月、7月资金面并未出现改善迹象，资金利率依然高企。

  Wind数据显示，截至7月23日，6-7月DR007平均利率水平为1.79%，相比3-5月上升了60BP，前述两类套利交易模式退潮；6-7月间日均质押式回购成交规模为3.5万亿，相比3-5月回落了1万亿；6月结构性存款余额骤降1万亿。

  “货币政策打击套利已有成效，继续收紧的必要性不大。”前述券商债券交易员表示。

  光大证券(24.360, -1.71, -6.56%)首席银行业分析师王一峰表示，政府工作报告写入防止资金空转套利后，央行采取“两手抓”策略，即管住货币供给“总闸门”抬升短端资金利率、定向窗口指导银行结构性存款“压量控价”堵住套利通道，金融市场经历了“加杠杆”到“拆杠杆”的过程。

  下半年货币政策前瞻

  回头来看，央行从5月份收紧货币政策有两方面的原因：一是打击空转套利，二是中国宏观经济出现改善企稳的迹象，而后者更为重要。

  国家统计局数据显示，二季度GDP增速为3.2%。分行业看，二季度除住宿和餐饮业、租赁和商务服务业以及其他服务业仍在逐渐恢复外，其他行业增加值均实现正增长，整体经济稳步复苏态势明显。

  伍超明表示，随着上半年应对疫情期间推出的货币政策、财政政策生效，下半年中国经济增速将会进一步提升，四季度经济增速将超过去年同期（6%），高于潜在经济增长水平，因此不能把应对疫情的货币政策常态化。

  “虽然经济出现了边际改善，导致央行货币政策的边际变化，流动性不再过度宽松，但是目前经济仍面临内外部的众多压力，所以货币政策也只是边际变化，还谈不上明显的转向甚至是收紧。”江海证券首席经济学家屈庆认为。

  站在半年度的关口，市场也在预计央行下半年的货币政策走势。综合来看，下半年货币政策进一步收紧的概率并不大，仍在偏宽松的通道上。但央行进一步降准降息以及幅度有多大，市场仍存在分歧。

  明明认为，虽然仍有金融向实体让利、地方政府债券发行的压力在，但货币政策后续转向大幅宽松的可能性也不大，预计后续大概率维持当前的货币政策大方向不变，以稳为主，宽信用节奏可能放缓或进入拐点。

  央行数据显示，上半年人民币贷款增加12.09万亿元，同比多增2.42万亿元。央行行长易纲6月18日在陆家嘴(12.460, -0.16, -1.27%)论坛上表示，全年预计新增信贷20万亿。按此计算，上半年已完成全年任务的60%，下半年信贷投放力度会有所减弱。

  民生银行(5.570, -0.04, -0.71%)首席研究员温彬认为，降成本仍然是下阶段货币政策的核心。因此，传统的降准降息政策仍然有必要，下半年降准降息仍然存在一定概率。东方金诚首席宏观分析师王青表示，下半年经济修复势头有可能从二季度的超预期转向弱于预期，需要宏观政策保持高度灵活性。随着CPI回落，三季度MLF降息有望重启。

  央行数据显示，目前7天逆回购利率为2.2%，一年期MLF利率为2.95%。存准率方面，2020年5月末，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，较2018年初已降低5.5个百分点。其中，大型银行、中型银行存款准备金率分别为11%、9%。超过4000家的中小银行存款准备金率已降至6%，处于较低的水平。

  “下半年货币政策会增加防风险的权重考量。如果不发生大的冲击，降准降息的概率不大，货币政策需要留有空间来应对未来的不确定性。”伍超明表示。

  在前期超宽松的政策作用下，今年上半年宏观杠杆率快速攀升、热点城市房价反弹，这些也是央行政策决策时需要考量的因素。“如果今年房地产销售增速为负，货币政策并没有趋势性收紧的基础，但是房价上涨确实会限制货币政策的宽松。”前述券商债券交易员称。

  明明认为，杠杆率抬升、资产价格上涨可能也会成为进一步宽信用的约束。后续市场将在稳货币、紧信用的环境下运行，不应对债市太悲观。

  Wind数据显示，今年初以来至4月末，10年期国债收益率整体呈现下行趋势，由3.15%下行至4月末的2.5%，下行65BP，债市走牛。5月以来，10年期国债收益率整体呈现上行趋势，由4月末的2.5%回升至7月初的3%以上，两个月上行了50BP，债市走熊。