8月31日，有关部门发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》和《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》。房地产放松政策持续加力提效，相关政策对银行经营和投资策略也会产生明显影响。

  存量首套房贷利率下调

  影响银行净息差约3.38BP

  “认房不认贷”政策扩大了存量首套房贷利率下调政策的影响范围。8月31日发布的《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》规定，自2023年9月25日起，存量首套房贷利率可以通过借新还旧和直接协议变更利率两种方式下调。政策涉及的存量首套房贷包括两类：一是2023年8月31日前已发放的和已签订合同但未发放的首套房贷；二是借款人实际住房情况符合所在城市首套住房标准的房贷，由于各地均已落实“认房不认贷”政策，贷款时适用二套房贷利率，但后续卖掉一套，当前只有一套住房的房贷利率也可以下调。8月25日，“认房不认贷”被纳入“一城一策”工具箱。截至9月1日，北上广深四大一线城市均已落地实施。此后部分剩余未落地的二线城市也纷纷加入。

  新政要求下调后的房贷利率LPR的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限。数据显示，首套房贷利率明显高于基准利率的较高阶段为2017年7月至2022年7月。截至目前已公示的各地近几年政策利率下限中，利率下限最高的是北京LPR+55基点（2019.10至今），最低的是上海为LPR-20基点（2019.10.8-2019.11.20），其他大部分城市的利率下限通常采用全国统一利率下限：基准利率的0.7倍（2017-2019.10）、LPR（2019.10-2022.5）和LPR-20BP（2022.5至今）。

  据此我们测算，存量首套房贷利率下调幅度或集中在45BP-95BP区间，均值为65BP，其中可下调90BP左右的较高利率发生在2021年8月至2022年2月间。首套房贷利率较高期间，新增房贷规模约为12.26万亿元，据此计算可降低的利息规模为每年797亿元，对应银行净息差将下降3.38BP。截至2023年6月30日，银行净息差为1.74%。存量首套房贷利率下调全面推进落实后，在不考虑其他因素情况下，银行净息差或进一步下行至1.7%附近。这也是8月MLF超预期下调15基点后，5年LPR未调整，以及近期银行纷纷下调存款利率的主要原因。

  新政对于低能级城市影响或有限

  8月31日发布的《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》规定，首套房首付比例为不低于20%，二套房首付比例为不低于30%，以及二套房贷利率政策下限由LPR+60BP调整为LPR+20BP，加点下调40BP，具体落实仍然是因城施策。

  我们预计，新政影响或主要集中在高能级城市，比如上海、北京等，政策对于低能级城市影响或有限。一是自2021年下半年以来，全国大部分城市持续放松房地产政策，包括放开限购限售政策。二是2022年以来差别化住房信贷政策持续优化，70个大中城市中目前有46个可自主确定首套房贷利率下限。2022年5月15日，有关部门发布关于调整差别化住房信贷政策的通知，下调首套房贷利率政策下限为不低于LPR-20基点。2022年12月30日，有关部门建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制，允许各地在房价同环比连续3个月下降的情况下突破全国房贷利率下限，自主设定。根据我们测算，截至最新7月数据，在70个大中城市中，符合自主确定利率下限的城市为46个。

  预计本轮房地产修复周期强度或较弱

  新政有助于释放高能级城市被限制的部分刚需和改善型住房需求，但程度依然受各地政策的放松幅度影响。我们认为，高能级城市房地产政策放松或以缓释房地产行业风险为下限，以完成今年经济增长目标为上限。

  缓释房地产行业风险可能的标准或是不再新增出险房企。2023年前8个月，全国共有33家房企债券违约，其中5家为今年新违约房企；违约金额2471亿元，占2022年全年违约金额的64.3%。今年违约房企中，民营企业20家，占比60%。近期的多项政策涉及稳妥应对房企风险。8月27日有关部门指出，“房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制”。8月31日，“金融支持民营企业发展工作推进会”上王建军指出，“深入实施民企债券融资专项支持计划和支持工具。综合运用股票、债券等多种工具，稳妥应对民营房地产企业风险”。

  2023年以来房地产销售和投资延续下行，拖累经济增长，房地产政策放松或以完成今年经济增长目标为上限。8月30城新房成交面积延续下行。7月房地产开发投资完成额累计同比增速为-7.9%，降幅较6月扩大0.7个百分点，拖累固定资产投资累计增速。在外贸走弱的背景下，扩内需的重要性提高。因此，我们预期如果当前政策效果不及预期，房地产政策或仍有放松空间，比如进一步放松限购、降低交易税费等。另一方面，“房住不炒”仍然是房地产行业的监管原则，且当前房地产行业供需关系出现深刻变化，因此预计本轮房地产修复周期强度或较弱。

  银行自营的投资策略选择

  基于上文分析，新政将从两个方面影响债券收益率。一方面，存量首套利率下调和二套利率下限下调，从银行资产比价来看或利多债券收益率下行，长久期债券性价比提升。另一方面，政策将在一定程度上拉动房地产销售和信贷投放，缓解银行“资产荒”压力，对债市产生利空冲击。9月1日，10年期国债活跃券收益率受此影响上行3.8BP，至2.625%。

  受一级供给冲击、汇率压力等多重因素影响，8月下半月资金价格持续偏贵，制约债券收益率下行空间，提升市场对利空信息的敏感度。跨月后资金面或出现阶段性下行，但月中月末的扰动依然较多。在此背景下，9月债市或将持续受到来自基本面预期和政策面的利空影响。建议9月采取防守策略，保持流动性和充足的筹码，在收益率高点增加长久期债券配置。

  风险提示：政策及效果超预期，流动性收紧超预期、经济恢复超预期等。

  （江南农村商业银行 智研江南 吴越）

  联系人：蒋丹 0519-89995126）

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