近日，作为首家登陆A股的支付公司，拉卡拉(30.990, 0.19, 0.62%)支付股份有限公司（下称“拉卡拉”，300773.SZ）发布了2021年第一季度财报。数据显示，一季度拉卡拉实现营收15.84亿元，同比增长49.95%；归母净利润2.31亿元，同比增长37.51%。

  这是自2019年上市后，拉卡拉连续9个季度实现公司归母净利润同比增长。

  另外，5月8日，拉卡拉发布公告称，拟使用自有资金通过协议转让的方式，向关联方西藏耀旺收购其持有的蓝色光标(6.220, 0.00, 0.00%)已上市流通A股股份1.44亿股。协议转让完成后，拉卡拉持股比例为5.78%，将成为蓝色光标第二大股东。值得关注的是，蓝色光标董事长赵文权持股比例为5.82%，将重回蓝色光标第一大股东。

  随着这笔价值9.144亿元关联交易的公告发布，拉卡拉近几年的业务发展受到市场广泛关注。

  股价表现疲软

  公司官网显示，拉卡拉是国内领先的第三方支付机构，聚焦支付生态、科技SaaS和新零售三大业务，以中小企业为服务核心，累计服务商户超过2500万家。

  据2021年第一季度财报，拉卡拉实现营收15.84亿元，同比增长49.95%；归母净利润2.31亿元，同比增长37.51%。自2019年上市后，该公司连续9个季度实现净利润同比增长（见图1）。

  此前不久，年报显示，拉卡拉2020年营收净利双增长，但这并没有获得多少投资人的认可。Wind数据显示，5月20日，拉卡拉逆势大跌6%，当日价格比上市后的最高价下跌约37%。

  不止如此，据Wind数据，一季度机构投资者中基金减持近半（见图2）。

  营收口径常变

  近3年，拉卡拉收入口径一年一变。

  2018年公司营收构成主要包括收单、个人支付和硬件销售及服务三部分；2019年变成支付业务、商户经营业务、其他；2020年，又变成支付业务、科技服务、其他。

  据Wind数据，虽然相对2019年，2020年支付业务占比有所下降，但是目前看来仍然占比最大（见图3）。

  2020年，拉卡拉实现收入55.57亿元，同比增长13.43%。其中支付业务收入46.65亿元，同比增长7.34%，占总营收近84%。

  2018年至2020年，其支付业务收入分别为52.20亿元、43.46亿元、46.65亿元，2019年支付业务收入同比下滑16.74%。支付业务收入的趋势与总营收一样，2019年出现下滑， 2020年有所回升，但未超过2018年的高点。

  从营收增速来看，2018年至2020年，公司营收增速分别为103.91%、-13.73%和13.43%。

  值得关注的是，近5年，拉卡拉毛利率持续下滑。2016年到2020年，公司毛利率分别为72.23%、55.40%、44.85%、44.43%、40.92%。2021年一季度，拉卡拉毛利率降至33.58%。

  不稳定的业绩增速与拉卡拉近3年连续变更营收口径是否有关，以及就毛利率持续下降的问题，比照2018-2020年支付业务趋势和营收趋势，2021年的营收口径是否会发生变化？

  《投资者网》就“未来一段时期内，支付业务是否仍然会占绝对比重”等问题，一一向拉卡拉致函求证，但公司方面均未有回复。

  新突破口何在

  据今年一季报，拉卡拉的应收账款和经营现金流都因供应链金融业务产生了大幅波动，应收账款激增，变动率为46.45%，财报中给出的原因是“开展供应链金融业务，应收增加”。

  除了应收账款激增之外，经营现金流也出现折半现象。同期，拉卡拉经营现金流净额0.86亿元，同比下降55.26%，原因是“开展供应链金融业务增加现金流出。”

  不难看出，供应链金融是拉卡拉新的突破口。2019年8月，拉卡拉宣布进入4.0战略时代，结合成熟的分销云、新零售云SaaS服务，为商户的新零售赋能，深入提供“全支付”服务，帮助线下连锁门店、批发市场、品牌贸易商等行业客户提升服务能力，满足其从商品采购、进销存、物流配送、供应链金融贷款到会员的全供应链管理需求。

  据国家统计局数据，2020年我国规模以上工业企业应收账款超16万亿元，比2019年末增长15.1%；产成品存货达4.6万亿元，增长7.5%。全国范围内应收账款余额持续增加，占流动性资产的比重也持续上升，企业营运资金周转放缓、融资压力大、应收账款流动性风险高等问题无法得到有效缓解，很大程度上影响了中小企业的健康发展和经济的良好运行。2021年《政府工作报告》首次单独提及“创新供应链金融服务模式”，意味着发展供应链金融已上升为国家战略。

  然而，供应链金融业务也存在着较大的风险，最大的隐患便是应收账款，正如拉卡拉一季报显示的一样。若应收账款后期在实际执行过程中，因信息不对称现象，借款企业支付偿还能力存疑，导致坏账、呆账的出现，从而引发金融风险。对此，拉卡拉方面有无进一步应对措施，《投资者网》也致函询问未果。

  上述《股份转让协议》公告显示，未来拉卡拉与蓝色光标将在跨境服务、产业互联网科技平台、数字营销等三大领域开展战略合作。

  拉卡拉表示，本次交易完成后，将与蓝色光标计划进一步整合服务中小企业的服务能力，通过共同构建企业SaaS、商户SaaS、跨境电商SaaS、金融机构SaaS和营销SaaS，以SaaS工具为牵引共同拓展数倍于头部客户的中小企业商户服务蓝海市场。

  公告中提到，双方还将联合创新，共享技术、通用性资产、数据、人才、市场、渠道、设施、中台等资源，共同加快数字化转型与业务流程重塑，构建“生产服务+商业模式+金融服务”跨界融合的数字化生态。

  互动平台上有投资者关注并提问“公司的SaaS产品何时大规模推广？”拉卡拉回复时提到，“2020年，公司以入口级的全能支付解决方案为基础，全方位打造‘支付+’商户SaaS服务体系，实现了包括聚合支付、雇员、货品经销存、报表分析、会员营销、线上商城、外卖配送等一系列商户经营管理涉及的链路闭环，通过软硬件、功能模块的灵活组合，生成行业垂直解决方案，并在国内试点区域产品打样，基于商户的反馈高频迭代，产品服务体系已具备快速推广基础。”

  不过就目前来看，尽管一季报成绩喜人，然而二级市场上普通投资人和机构投资者对拉卡拉的热情似乎并不高。

  有市场观点认为，随着蓝色光标与拉卡拉的战略协作持续推进，能否“更深入的相互渗透和资源共享，推出更多服务企业的创新产品，共同扩大客户规模，实现更好的战略协同效应，推动双方业绩持续高速增长”变数犹存。拉卡拉方面需要花些精力面对近几年营收口径的“一年一变”导致的营收起伏，以及毛利率持续降低等问题。