“假设你所在的办公大楼的空气循环系统使办公环境保持常温，当你离开办公室去会议室时，只有当会议室的温度明显比办公楼其他地方高或低时，你才会注意到。”

  在《“错误”的行为》一书中，2017年诺贝尔经济学奖得主理查德·泰勒用通俗易懂的例子解释了卡尼曼和特沃斯基论文中的价值函数曲线图，并称这幅图“极大地激发了我的想象力”。泰勒认为，在金融方面，人们通过财富变化而非财富等级去感知生活。

  对于资本市场来说，近一年有余的时间内历经疫情洗礼、A股巨震，新证券法、“史上最严退市新规”、刑法修正案（十一）落地，沪深港三地IPO大热，“叶飞事件”平地起惊雷......对于投资者来说，去感知自疫情以来资本市场在深化改革的进程中不断的变化，似乎已不那么敏感了。

  从2008年至今，以促进信息透明为己任的《投资者网》已经走过了“12+1”，一个轮回，又一年，我国资本市场的发展与变化可谓翻天覆地。近日，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对话《投资者网》，就内地资本市场的近年来出现的重大变化进行了梳理剖析，帮助投资者从新的角度、新的高度去感受、认知，同时，他对未来市场的走向进行了研判。

  （图为武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授）

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  广受诟病的市值配售打新与史上最严的退市新规

  “这么多年来我有新必打，一次没中。”股民老陆已经在股海沉浮了六年，和其他许多中小投资者一样，他坚信A股市场的新股发行就是“只要中签基本等于白送钱给你”。但是多年来，持股市值未能达标的老陆，从来没有得到过一次中签的“幸运”。

  新股中签率低或许是数以亿计的小股民普遍的经历。为此，董登新教授多年来一直强烈呼吁尽快废除“市值配售”新股申购制度，对标国际规则，允许场内外所有投资者实缴资金参与打新，按实缴资金申购新股，资金冻结利息划归投资者保护基金。今年“两会”上，相关提案议案受到广泛和高度关注，并在注册制改革专题讨论中被学者、专家探讨。

  董登新认为，若新股申购制度改革能成为现实，作为注册制改革排头兵的科创板和创业板，未来可以在新股申购制度改革中作为试点先行，从而提高市场的包容性及开放性，并进一步完善市场化程度。

  “废除市值配售的意义是还原市场属性。目前，通过市值配售打新，被当成一种稳赚不赔的‘福利’，这一错误理念一旦在股民中‘深入人心’，结果只能是逢新必打，对大多数股民而言，似乎不打新就是傻子、就会吃亏，如此扭曲的打新观念严重背离了市场化改革的初衷。” 董登新指出，在“市值配售”的游戏规则下，在股民眼中新股申购根本没有什么好公司、坏公司之分，只有中签率高低之别，“因此，股民被迫形成了盲目打新的无风险意识，这与注册制改革的初衷也是相悖的。”

  在董登新曾发表的《科创板成立21个月IPO解析》一文中，提到自2019年7月22日至2021年4月22日，在265只新股申购中，共有262只新股的中签率为万分之几，新股申购中签率高于千分之一的新股只有3只。在这样的制度下，265只新股中仅有一只上市首日“破发”。另外，鉴于科创板的特殊性质，265家挂牌上市的企业中，有17家公司属于“未盈利”IPO。

  对此，董登新向《投资者网》表示，若废除现行新股申购制度，市场化得到进一步完善，破发率也会相对提升，“在2009年至2012年废除市值配售时，市场基本上保持了大约10%左右的破发率，这个数据已贴近于发达资本市场的水平。”

  2020年以来，不仅在资本市场的入口——IPO阶段全面推广注册制、探讨新股申购制度改革等，监管层更是针对市场出口的老问题做出了前所未有的改革，这外界被称为“史上最严退市新规”。

  据不完全统计，仅在2020年，就有近20家退市企业，创下A股有史以来之最；而到了2021年，在退市新规落地不足半年的时间内，退市企业数量已经达到14家。

  董登新在高度肯定退市新规对中国资本市场改革的重要意义的同时，也开始思考保护投资者尤其是中小投资者权益的维权问题。

  “新证券法专门设有投资者保护专章，就是要加大对投资者的保护，但投资者保护很大程度上取决于投资者自身的维权能力和维权意识。就拿退市来说，一般为两种情况：如果是欺诈导致的重大信息造假，或者欺诈发行导致退市，投资者可以拿起法律武器去维护自身权益；但是，如果企业正常的经营失败导致长期亏损及退市，只要企业信息披露透明、公开，投资者就只能自己承担投资风险，这就要求投资者对这类企业敬而远之。”

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  “机构抱团”本质就是实力不够 股票基金支持力度亟待提升

  在提醒中小投资者注意风险的背后，董登新更希望的是未来建立一个更加理性、包容及开放的资本市场。他向《投资者网》表示，面对不断深化的资本市场改革，市场在不断变化、进步，同时中小投资者也要快速适应市场环境。

  董登新认为，在科创板和创业板注册制改革的新趋势下，市场变得更加包容，但同时也提升了股市的准入门槛。如果继续采用传统的“炒股”的方式，难以适应如今机构化市场的“跑法”，“也就是说，散户炒股盈利会越来越难，风险也更大。近年来，即使大盘指数维持在一个区间内，且并没有出现特别大幅突破的情况下，但板块的结构性牛市风起云涌。大机构、大资金赚的盆满钵溢，盈利的散户却寥寥可数，这是一个非常明显的市场风格变化的信号。我认为，在A股机构化的趋势下，散户也要转变思路，就是说要么做长线投资、要么把资金交给机构（理财、资管、基金）。这样的转变已是不争的事实。”

  与此同时，董登新向《投资者网》强调指出，需要在认知上转型升级的不只是散户，机构更加需要一场彻头彻尾的大变革，“目前，市场上机构抱团现象比较常见，但这是不健康的现象。成熟市场的机构投资者，比如：巴菲特的伯克希尔，都有各自的投资风格及理念，形成了鲜明的品牌与投资价值观。”

  在其看来，之所以A股市场出现机构抱团的现象，主要原因是缺乏专门的研究团队及专业化的投资经理，因而不得不去模仿、跟风。

  “实际上这是一种被动的复制及同质化，这样的投资理念未来是难以生存和持续的。市场会教育抱团机构，尤其是在出场时的相互踩踏。但我相信，头部的机构投资者会率先培养出个性化的投资理念与风格，从而形成自身特有的品牌。这种格局也会成为未来所有机构投资者共同追求、打造的目标。”

  “茅台股价的疯狂，就是机构抱团取暖的代表作。”董登新曾一针见血指出，A股调整的深度取决于茅台下调的速度，足以证明机构抱团下的茅台股价对于整个市场的影响力。他向《投资者网》进一步解释道：“这只是一个短期判断，从长远来看，其实贵州茅台(2253.130, 30.91, 1.39%)没有这么大的能量。当机构抱团效应逐渐削弱之后，贵州茅台将会寻找到自身的价值中枢，其对A股市场的影响会越来越小。当然，这需要一个过程。从另一方面，这也取决于未来A股市场机构化的进程，也就是A股‘去散户化’的进程。我希望在经历这个进程后，A股市场最好不要有‘标杆个股’，而能有‘标杆组合’，即有一揽子优秀的企业对市场有积极影响。”

  董登新同时表示，机构抱团只是中短期内的暂时现象，监管层需要做的就是给予市场足够的开放、包容，尤其是加大对股票基金的鼓励和支持力度。“现在的股票基金规模还太小，虽然在监管的管控下，股票基金占公募基金净值的比重有所回暖，从7%反弹到大概10%左右，但和美国市场达到55%以上的水平相比，还存在较大差距。对于一个国家的资本市场来说，公募基金的发展水平及竞争力的重要标志，就是看股权（股票）基金的体量、所占比重，所以我国资本市场的公募基金规模还有极大的进步空间。”

  关于这种现象的“病因”，董登新认为这主要归咎于A股市场整体还是“快进快出”的短炒市场的风格，导致股票类基金的生存压力大、风险高。他举例称：“多数中小投资者把基金当股票炒，投资周期甚至都不能超过一周。一旦遭遇大熊市，集中赎回的压力大部分基金都扛不住。”

  董登新谈到，鼓励股票基金发展的重要一步就是考核制度的改革。股票基金要尽可能的把考核目标聚焦在长期的平均投资收益，比如五年、八年甚至十年期的平均收益率，这可以给予市场发出一个正确的导向，也可以引导基民学会长期投资。“基金存在的意义本身就是要替代散户小额、分散的搏杀，以规模来做分散的组合投资，获取长期的稳定收益。现在发布的部分年度甚至季度的基金排行榜对市场起了恶劣的作用，它们以短期数据为标的所生成的考核完全是急功近利的，对基金投资者的导向也与资本市场改革的趋势截然相反！”

  谈及近期在资本市场掀起轩然大波的“叶飞事件”，是否会引发后续相关政策出台，从而对机构投资者造成重大影响？董登新认为“没有任何出台新政策的必要，相关的法律支持早已具备。”

  他指出，“关于内幕交易、操纵证券市场等违法违规，新证券法和刑法修正案（十一）的条款已经足够成熟，判断标准已经完善。杜绝此类现象的核心不在立法层面，而在执行层面，即如何高效执法，严格执法，监管到位。对于所谓的机构做局，只要监管到位、高效，将产生足够的威慑效果。”

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  沪深港“一体化”是必然趋势 放开涨跌停限制时机已成熟

  近年来，受到内外多重因素的推动，港股市场持续大热。

  根据华盛资讯数据，仅2020年港股IPO市场创下新股发行最活跃纪录，IPO数量合共145宗，合计募资规模达到3973亿港元，新股市场收益也同步创出历史新高。

  由此，市场上有声音对大热的港股市场表达了担忧，认为港股市场景气将一定程度上“抽走”A股市场的存量资金，导致资金供给端走弱。

  对此，董登新在与《投资者网》探讨“南向资金”时，提出了“三地一体”的概念。

  “首先，港股IPO热潮本质上体现的是港交所对美国股市的替代性。从港交所的交易额看，约40%来自非本土投资者，而上市公司中，除了内地与香港之外还存在大量的离岸注册公司及发达国家的企业。从这点来讲，港交所的开放性与包容性丝毫不亚于纽交所和纳斯达克。” 董登新强调，“对于想要赴美上市以寻求资源及优势的中资企业来说，通过港交所上市，完全可以达到（与美股）同等的融资效果及国际市场知名度。因此港交所未来会越来越多的替代美国市场，成为这些想到美国上市的中资企业的理想归宿。”

  董登新认为，虽然沪深股市暂时未能达到港股市场的开放性、包容性及国际化，但对于内地、香港三个市场，应该是双边、综合的权衡，而不能单边考虑。在沪、深港通的机制下，作为一个大中国下的市场，未来沪、深交易所和港交所会走向“一体化”。

  “一体化包括交易规则，市场体制、制度方面，但这并不代表两地市场会完全一样。港交所作为相对成熟的市场，很显然是A股改革的大方向，也就是我们强调追求的国际化。港交所在这方面作为先行者，为沪、深交易所提供了充实的借鉴价值。从粤港澳大湾区的建设规划来看，港交所被纳入到国家资本市场的版图，将成为一个整体去参与国际市场竞争。”

  他进一步解释道：“港交所因中国而提高了在国际市场的地位，内地也因为港交所而获得了更多的对外开放的机会，尤其是在资本市场的双向开放方面港交所功不可没。所以，一体化实际上就是大目标要一致：提高沪深港三地市场的国际地位和影响力，以及核心竞争力。从内部角度看，三个交易所要形成适度的分工及优势互补，比如：港交所国际化色彩、基因比较强，但沪深交易所拥有强大的内地投资者、资金及上市资源。”

  关于沪深港交易所一体化，董登新详细以港交所T+0且没有涨跌幅限制的交易机制举例称，“内地目前实行的是T+1交割、涨跌幅限制，这些与香港市场在交易规则上的差别会在未来被‘同化’。现在，内地投资者对于取消涨跌幅限制的呼声此起彼伏，如果未来交易规则仍不相应改变的话，一定会产生大规模的南向资金，这是市场优化的结果，因为相对具有优势的市场一定会吸引更多的资金，这是市场化的必然趋势。内地的投资者及资金都比较理性，如果内地市场缺乏一些必要的、大胆的尝试，南向资金的增幅可能会远远高于北向资金。总而言之，沪深港通一起形成了很强的比较效应，市场化程度、交易效率更高的交易所一定能获取投资者的青睐。

  在董登新看来，全面放开涨跌停板限制的时机已经接近成熟。“科创板与创业板的上市企业，前五个交易日已经取消涨跌幅限制，随后由此前的10%扩大至20%。这片‘试验田’为接下来的改革提供了足够的支持，在逐步放开涨跌幅限制的过程中，涨跌停板的企业数量依然有限，并没有发生股价完全失控的现象，这表明大部分投资者是理性的。以目前的现象推断，就算涨跌停限制全面放开，也并不会导致股市疯狂无度。在科创板与创业板的先行试点下，进一步改革的基本条件已然成熟。”

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  A股不缺资金只缺“长钱” 托幼和养老新风口即将起风

  与此同时，董登新认为，目前内地市场不缺资金，缺的是好的投资标的，缺的是更加灵活、富有弹性的交易机制。

  “A股资金充足，但是缺‘长钱的机构’和“机构的长钱”。在目前依旧盛行短炒、赚快钱的市场环境下，我们缺乏秉承长期投资理念的资金以及长期机构投资者。这是目前我们与香港市场相比突出的短板之一。未来A股牛市能走多远，‘长钱’是源头的最根本问题。”

  董登新作为国内养老金研究的知名学者、中国养老金融50人论坛核心成员，向《投资者网》提及，托幼和养老一定是未来的朝阳产业，也会是下一个风口，具备极佳的成长性及长期投资价值。“但不同于曾经的互联网概念爆发式井喷，这将是一个循序渐进的过程。”

  2021年5月11日，第七次人口普查数据的公布激起千层浪。在我国约14.12亿人口中，60岁及以上人口占比18.7%，超过2.6亿人。董登新教授表示，中国已经把应对人口老龄化纳入到国家战略层面，从中央到地方，对托幼和养老投入的力度空前，民间资本也颇具信心。2.6亿60岁以上老人的市场需求极其庞大。对此，他建议鼓励金融机构开发中长期类的养老储蓄金融产品：

  “长期的养老储蓄可以作为未来资本市场的后盾以及养老产业的物质基础。这一方面解决了家庭财富保值、增值的需求，另一方面可以为家庭构建全生命周期的养老储蓄通道。通过把家庭的理财、资产转化为养老储备，既可以带动养老产业的发展，也可以为资本市场提供源源不断的长期资金，可谓是一举多得。”

  谈及投资建议，董登新表示，除了传统的医药板块外，投资者也应开阔视角，挖掘更多产业红利带来的长期投资机会，“比如，未来养老产业是医养结合，除了慢性病等带来的医药板块红利之外，养老服务设施的需求也将不断增长。以世界上人口老龄化最严重的日本为例，部分老年人洗澡以及采用自动化机器人(9.990, -0.02, -0.20%)，只需要护工进行简单的按钮操作。在养老、侍老产业方面，未来智能化的机器人市场前景广阔，包括陪聊以及家务劳动的机器人自动化等。”