“很意外！”谈及昆药集团(14.020, -0.30, -2.09%)的易主，浙江商界人士对上海证券报记者感叹。

  昆药集团5月8日晚公告，控股股东华立医药及其一致行动人华立集团，拟作价29亿元将所持上市公司28%股权转让给华润三九(40.090, -1.28, -3.09%)。值得关注的是，华立集团掌舵人汪力成系知名浙商，熟稔资本运作，被称作浙江“资本教父”。汪力成此番撤身，距其收购昆药集团相隔整整20年。

  A股市场易主浪潮，正步入激变时刻。今年1月至4月，共有37家A股上市公司披露交易性控制权变动事项（剔除国资无偿划转、家族内部划转等），有12家上市公司公告控制权转让终止事项。

  “A股壳公司价值在一路下滑。如果说一两年前很多人对壳价值仍心存幻想，期望壳价值重现的话，注册制改革的持续推进、退市监管的日趋严格，让更多人认清了现实。”文艺馥欣资本顾问创始人阮超对记者表示，目前市场上出售意愿坚决的壳公司并不多，买家也趋于理性，市场供需两清淡。

  从炒作壳资源，到回归产业初心，A股市场生态正悄然生变。

  产业大佬“割爱”

  在民企大省浙江，华立集团掌舵人汪力成被称作“资本教父”。“与其他一代浙商相比，汪总对资本市场的触觉更加敏锐，很早就介入到了资本运作中，擅长以市场化方式来盘活资产，形成了独到的企业管理模式。”一位熟悉华立的浙商对记者说。

  资本市场则以“洗壳高手”来评价汪力成。1999年5月，华立集团以1.33亿元受让了重庆川仪的国有法人股股份，斩获第一个上市平台。次年，华立集团如法炮制，斥资3630万元将陷入困境的ST恒泰收入麾下。2002年，华立集团向昆药集团发起收购，经过一番周折，最终以1.7亿元成功入主。3年之后，华立集团又获得了武汉健民（现名健民集团(43.050, 1.35, 3.24%)）的控制权，“华立系”声名鹊起。

  巧用资本手段，汪力成将债务缠身、包袱沉重的3家上市公司“清洗”干净，置入资产重获生机，“洗壳”一说由此而来。之后，重庆川仪、ST恒泰分别实施资产重组，变身为华媒控股(4.190, 0.04, 0.96%)、开创国际(9.290, 0.05, 0.54%)，华立系获利颇丰全身而退。2017年，华立集团孵化的华正新材(20.090, 0.06, 0.30%)上市，资本羽翼更加丰满。

  “大健康产业是华立集团重要的产业版图，昆药集团和健民集团是当中两颗核心的棋子，昆药集团的收入和利润均好于健民集团。华立集团这次出售昆药集团，确实比较意外。”前述浙商对记者说。

  在公告中，昆药集团表示，公司与华润三九均从事医药生产和销售业务，双方在业务发展、技术开发等领域具有较强的协同效应。双方将发挥在医药大健康领域的协同效应，围绕三七资源发展产业体系，促进双方共同发展。

  “产业协同是并购重组的核心逻辑。在当下的复杂宏观环境中，这样的行业整合，会越来越多。”有券商人士对记者表示，“至于谁整合谁，就要看双方的实力了。”

  无独有偶。根据ST龙净(9.300, -0.13, -1.38%)、紫金矿业(9.620, -0.18, -1.84%)最新公告，紫金矿业拟作价17.34亿元受让ST龙净15.02%股权，并获得10%股权对应的表决权，由此斩获上市公司控制权。对于收购动机，紫金矿业表示，拿下ST龙净的控制权，有利于二者在节能环保及新能源等领域开展合作。

  而前福州首富吴洁的“弃壳”颇为无奈。回查公告，在壳交易活跃的2017年，福建阳光集团以36.71亿元、溢价56.6%的高价，收购龙净环保17.17%的股份，成为其控股股东。自此，吴洁家族在阳光城(2.490, -0.05, -1.97%)之外，新增了一个资本平台。

  控制权改弦更张之后，龙净环保的业务发展较为稳定，但阳光集团资金链出现危机，只得忍痛割爱。粗略估测，这一笔跨界投资，阳光集团的账面浮亏在50%以上。

  “拥有产业优势的上市公司，还是有不少同行业买家觊觎的，买家主要是国资平台或者产业龙头。”资深投行人士表示，但由于宏观环境、二级市场等因素，高溢价的收购非常少见，多为平价甚至折价。

  即便是财大气粗的产业大鳄，整合之路也并非一帆风顺。同样以产业协同为目标，2021年初，通过集合竞价、大宗交易、司法拍卖等多种方式，TCL家电“火力全开”，最终获得了奥马电器控制权，继而斥资15亿元发起要约收购强化控股地位。然而，奥马电器后因违规对外担保被“ST”，公司及原实控人赵国栋被证监会立案调查，股价连续下行。

  壳交易“量价齐跌”

  如果说产业龙头易主尚有支撑，那么壳公司的交易则“漂若浮萍”。

  以权益变动报告口径统计，2022年1月至4月，共有37家上市公司公告交易性控制权变动事项，相比2021年同期的59家下滑37.29%。

  “壳交易的溢价率在明显下滑。”据阮超介绍，以2021年归母净利润低于5000万元作为壳公司的标准，37家公告易主的公司中，有24家是壳公司，其中10家因破产重整变更实控人，另14家壳公司交易的平均溢价率仅为2.11%。

  很难说，这些易主交易能不能走到皆大欢喜的终点站。另一组数据显示，今年1月至4月，共有12家上市公司公告控制权转让终止事项，其中买方为国资和民营的分别为6家。

  不难看出，国资对上市公司控制权收购愈发谨慎了。以海默科技(4.330, 0.09, 2.12%)为例，其控制权变更起始于2020年6月，甘肃国开投原拟采用协议转让、表决权委托及定增方式获取控制权。但由于国资审批长期未决，致使上市公司贷款业务受限，营运资金吃紧，公司实控人主动提出解除协议。另外，吉宏股份(12.100, -0.01, -0.08%)与德阳商业投资集团的控股权转让交易，也因德阳国资委不予批准而夭折。

  二级市场的低迷表现是很多交易终止的重要原因。据统计，绝大多数终止转让控制权的上市公司最新市值，较首次公告控制权变更日有明显的下跌。截至5月初，股价下跌的7家公司平均跌幅35%，其中生物股份(8.370, -0.01, -0.12%)跌幅达56%，金鸿顺(18.590, -0.17, -0.91%)跌幅最小，为8%。

  “前几年大量的上市公司控制权收购，几乎没有看到一个成功重组或者整合的案例。”资深投行人士说，无论是国资平台还是产业资本抑或私募资本，绝大多数买方都缺乏可行的重组规划及对监管政策的感知和应变力，“许多壳公司到现在仍然是个壳。”

  部分壳公司被收购后，甚至滑向了退市深渊。2020年，永徽隆行股权投资基金协议受让*ST罗顿(2.080, 0.00, 0.00%)（维权）12.16%股份，成为第一大股东。这宗跨省收购的幕后发起人是浙数文化(6.130, 0.12, 2.00%)及外部资本方。易主之后，*ST罗顿曾在2021年5月筹划收购北京酷炫网络100%股权，可能构成重组上市导致公司易主，但最终戛然而止。

  运作不力的结果是退市。2021年年报显示，*ST罗顿当年净利润为负值且营收低于1亿元，财报被出具保留意见的审计报告，触及终止上市条件。

  “没有好资产，单纯依靠上市平台套利的时代结束了，市场对于壳公司的需求并没有那么大。如同海外市场那样，壳公司交易正在退回其本来该在的边缘地位。”阮超说。

  生态剧变“壳局”打破

  市场生态的剧变，总在监管变化及市场浪潮中演进。从多个角度看，壳资源的套利时代已然终结。

  4月28日，润泽科技借壳普丽盛(41.840, 0.14, 0.34%)项目获审核通过，成为创业板首家借壳上市过会公司。

  这个“第一”有些孤单。环顾市场，借壳上市（重组上市）案例在近年变得极为稀有。在2015年高峰期，借壳上市失败与完成的案例数分别为13家和33家；2021年，完成借壳上市的仅有2例，为返利科技(6.820, -0.06, -0.87%)借壳昌九生化和上海外服借壳强生控股，其中后者系上海国资内部的资产整合。

  普丽盛的借壳项目，从启动到过会的时间跨度超过了300天。“现在要借壳，太难了。”有投行人士表示，借壳的成本实际上高于IPO，审核周期也不确定，在注册制改革的环境下，优质资产证券化的首选肯定是IPO，“另外，重组方一般还有业绩承诺，这个压力也蛮大。”

  普丽盛的重组方案中，交易对方承诺，润泽科技在2021年度至2024年度预测扣非净利润分别不低于6.12亿元、10.98亿元、17.94亿元和20.95亿元，合计高达56亿元。

  另值得注意的是，A股公司之间的收购开始增多。今年以来，除了紫金矿业收购ST龙净外，物产中大(4.980, -0.02, -0.40%)收购金轮股份(13.030, 0.10, 0.77%)控制权，中联重科(5.790, -0.02, -0.34%)收购路畅科技(23.520, 0.00, 0.00%)控制权、长飞光纤(25.930, -0.17, -0.65%)收购博创科技(24.480, 0.11, 0.45%)控制权等交易正在进行中。

  阮超认为，随着IPO扩容及分拆上市等政策的推出，A股公司之间的股权收购成为可能，预计未来将有越来越多的上市公司成为并购标的。“二级市场的分化会越来越明显，有发展前景的公司会获得更多的资源，发展前景一般的公司会越来越边缘化，这些公司就可能成为并购的标的。”

  与此同时，壳公司的边缘化势不可挡，其中重要的教育警示是退市风险。譬如，试图“催肥式保壳”的*ST圣莱(5.190, 0.00, 0.00%)（维权），2021年年报最终被审计机构出具了否定意见，濒临退市。由星美集团实控人覃辉耗资10多亿元接盘的这家空壳公司，在挣扎中走向了终点站。

  一位在2021年斥资数百万元买入*ST圣莱股票的投资者告诉记者，他之前一直坚信公司能保壳，这次投资最终损失惨重。“我一直认为，覃辉是资本大佬，公司也在积极出手改善基本面，保壳肯定没问题的。没想到，还是踩了雷。”

  不容忽视的是，单会计年度A股退市公司数量也创出历史新高。据上海证券报资讯统计，根据2021年年报披露情况，共有42家公司面临强制退市，沪深两市分别有18家、24家。其中，因触及财务类退市指标被出清的沪市、深市公司分别为17家、23家。

  不破不立。在注册制改革的背景下，A股壳资源炒作盛景不再，并购重组正回归产业初心。