中芯国际(18.82, -0.02, -0.11%)一季报核心亮点多，创新不止、开支不减。毛利率提升，同时Q2指引继续上调至26%~28%（VS Q1 25.8%），反映产品结构进一步优化提升；capex投入力度加大，上调至43亿美金，创新不止、开支不减。Q2预期收入同比继续环比增长3-5%！疫情影响之下凸显国内IC设计备货积极、产业信心。

  二季度指引继续增长，全年产品结构持续升级。季度收入环比提升3~5%；毛利率26~28%（环比继续提升）；经营开支2.4~2.45亿美元。二季度仍是需求强劲的季度，客户继续下单且增长没有放缓，客户目前库存水平较为健康。2020年下半年的可见度仍然有限。公司展望全年收入增速预计15~20%，毛利率高于2019年，产品结构持续升级，增长动力加速改善。

  资本开支上调11亿美元至43亿美元，资本开支加速，制程追赶和研发投入加码。14nm量产之后，N+1/N+2更值得期待。预计随着14nm产能扩充，占比有望持续提高，计划年底产能扩到1.5万片/月。N+1新平台开始有客户导入，研发投入转换率加快提高。N+1相比于14nm，性能提升20%、功耗降低57%、逻辑面积降低63%，意味着除了性能，其他指标均与7nm工艺相似，N+2则有望在此基础上将性能提升至7nm水平。

  我们选取了二十余家具有代表性的公司（包含芯片厂、终端PC厂、PC OEM等代表厂商）作为板块样本进行库存分析，目前供给端库存水位较低，根据过去几十年半导体的景气规律来看，跟随下游应用拓展，与经济景气周期，同时库存加速出清往往伴随强反弹。我们认为后续随着疫情企稳、需求恢复、库存回补高成长可期。

  看好电子板块核心龙头，看好半导体产业链发展。设计：韦尔股份、兆易创新、三安光电、圣邦股份、卓胜微、天和防务、闻泰科技、景嘉微、澜起科技；设备：精测电子、北方华创、中微公司、至纯科技、华峰科技、长川科技、万业企业；材料：鼎龙股份、安集科技、兴森科技、晶瑞股份、南大光电、沪硅产业；封测：长电科技、晶方科技、通富微电、华天科技；代工：中芯国际；

  风险提示：下游需求不及预期；新制程推进不及预期

  一季度核心财务：收入增速超预期，指引超预期

  2020年第一季销售额为90490万美元，较2019年第四季的83940万美元增加7.8%。单季度归母净利润6416万美元，同比增长423%。2020年第一季销售额增加主要由于晶圆付运量增加所致。

  2020年第一季的销售成本为67130万元，相比2019年第四季为64000万元。2020年第一季销售成本中的折旧及摊销为21380万元，相比2019年第四季为19850万元，主要由于晶圆付运量增加和产品组合变动所致。

  2020年第一季毛利为23360万美元，较2019年第四季的19940万美增加17.1%。2020年第一季毛利率为25.8%，相比2019年第四季为23.8%。本次毛利率符合预期，环比增长2.0个百分点，同比增长7.6个百分点。同时，公司指引Q2毛利率继续提升。公司毛利率的强劲修复，主要由于较高的产能利用率、晶圆出货量增加、产品组合改善，反映了半导体周期修复及国产替代的强劲需求。

  2020年第一季的经营开支由2019年第四季的17930万元季度增加3.9%至18620万元，变动主要是由于本季度收到作为其他经营收入的政府项目资金为5930万元，2019年第四季为7180万元。

  2020年第一季资本开支为7.77亿美元，相比2019年第四季为4.92亿美元。2020年计划的资本开支由约32亿元增加至约43亿元。增加的资本开支主要用于拥有多数股权的上海300mm晶圆厂的机器及设备，以及成熟工艺生产线。

  2020年第一季单季度研发占比18.4%（同比提升6.9个百分点）、管理费用8.2%（同比提升1.8个百分点）、销售费用0.6%（同比下降0.4个百分点）。

  Q1历史性增长，Q2继续向上

  公司2020年一季度月产能47.6万等价8寸片，环比增加2.75万片等价8寸片。主要增量来自于中芯北方300mm、天津200mm。

  公司2020年一季度单季度收入9.05亿美元，同比增长26%；单季度归母净利润6416万美元，同比增长423%。

  公司单季度毛利率25.8%。公司在4月7日上调过Q1业绩指引，毛利率指引区间25~27%。本次毛利率符合预期，环比增长2.0个百分点，同比增长7.6个百分点。同时，公司指引Q2毛利率继续提升。公司毛利率的强劲修复，主要由于较高的产能利用率、晶圆出货量增加、产品组合改善，反映了半导体周期修复及国产替代的强劲需求。

  工艺优化、效率提高，出货量及毛利率双提升。产能利用率维持在高位，20Q1产能利用率为98.5%（19Q4为98.8%），单季度出货量同比增长29%、环比增长5%。受益于产品组合改善，ASP单季度实现较大增长，等价8寸片从19Q4的627美元提升至643美元。

  5G、光学、TWS拉动需求，90nm以下产品比重提升明显，12nm启动试生产。

  环比占比提升的尺寸主要包括14nm、28nm、55/65nm。一季度14nm占比1.3%（环比提升0.3pct）、28nm占比6.5%（环比提升1.5pct），55/65nm占比32.6%（环比提升1.6pct）。

  从制程上看，同比收入增速贡献最大的分别为14nm（+184% yoy）、55/65nm（+97% yoy）、0.25/0.35um（+31% yoy）、40/45nm（+27% yoy）。2020年一季度，下游模拟、功率、指纹识别、图像传感器、利基型存储等需求强劲，5G手机射频升级、光学升级、TWS放量等应用拉动较快。

  根据法说会介绍，公司14nm产品覆盖通讯、汽车等领域，并基于14nm向12nm延伸，启动试生产，与客户展开深入合作，目前进展良好，处于客户验证和鉴定阶段。

  从终端应用的收入增速看，电脑收入增速35.3%、通讯收入增速53.8%、消费电子收入增速47.4%、其他收入增速8.5%。

  20Q1资本开支7.77亿美元，19Q4资本开支4.92亿美元。公司上调资本开支计划，2020年资本开支从32亿美元提升至43亿美元，主要用于中芯南方12寸晶圆厂投资以及成熟工艺生产线。

  20Q1单季度研发占比18.4%（同比提升6.9个百分点）、管理费用8.2%（同比提升1.8个百分点）、销售费用0.6%（同比下降0.4个百分点）。

  二季度指引继续增长，全年产品结构持续升级：季度收入环比提升3~5%；毛利率26~28%（环比继续提升）；经营开支2.4~2.45亿美元。二季度仍是需求强劲的季度，客户继续下单且增长没有放缓，客户目前库存水平较为健康。2020年下半年的可见度仍然有限。公司展望全年收入增速预计15~20%，毛利率高于2019年，产品结构持续升级，增长动力加速改善。

  中芯国际是国内先进制程追赶的重要平台。梁孟松加入中芯国际以来，开始加大技术投入和追赶，14nm的量产便是标志性事件。预计14nm开始扩产，同时更先进的技术制程也会快加推进。14nm的突破只是开始，未来更先进制程上有望大幅缩小与台积电的代际差异。

  资本开支上调11亿美元至43亿美元，资本开支加速，制程追赶和研发投入加码，14nm量产之后，N+1/N+2更值得期待。预计随着14nm产能扩充，占比有望持续提高，计划年底产能扩到1.5万片/月。N+1新平台开始有客户导入，研发投入转换率加快提高。N+1相比于14nm，性能提升20%、功耗降低57%、逻辑面积降低63%，意味着除了性能，其他指标均与7nm工艺相似，N+2则有望在此基础上将性能提升至7nm水平。

  中芯国际回归，国产晶圆制造崛起，带动国产链地位全面提升。中芯国际公布将于科创板上市，国产晶圆制造龙头强势回归A股，公司技术研发和产能扩充有望提速。

  一季度核心亮点：资本开支没有下调，没有发生明显砍单

  Q2指引$10.1~10.4 billion，环比基本持平，（VS Q1 10.3），毛利率指引超预期50~52%（VS Q1 51.8%），营业利润率39~41%。

  资本开支没有下调，2020目标150亿-160亿美元，no capex cut，反映代工龙头信心。

  游戏机、笔电、电视机等消费电子的收入环比增长44%，疫情居家需求暴增。

  尽管消费终端有减弱，但客户订单尚未发生明显减少。

  N5如期推进，个别设备稍微推迟不影响全年计划，N5将成为下一个长生命周期节点。客户很多，包括mobile/hpc/iot/automotive，目前mobile/hpc比较多。Yiled、cost都比较合理。3nm目前和mobile/hpc客户合作推进。

  先进制程推进，2020年N7收入将达到30%，N5将达到10%。N3比N5速度提升10~15%，功率提升25~30%。

  2020全年不同应用指引：HPC/mobile高于平均、IOT与平均相似、Auto低于平均。

  20H1 fabless库存有所增长，20H2需要去库存。

  基于疫情在6月份受到控制的假设，2020年半导体（不含存储）略微下降，foundry高个位数到低十位数，TSMC会跑赢行业，增速达到中/高十位数。

  台积电：创新不改，订单不减

  台积电业绩增长稳定，Q2指引环比基本持平，毛利率指引超预期，由5G所带动的三大需求共振，疫情短期冲击不改变行业长期趋势。台积电Q2指引$10.1~10.4 billion，环比基本持平，（VS Q1 10.3），毛利率指引超预期50~52%（VS Q1 51.8%），资本开支没有下调，2020目标150亿-160亿美元，反映代工龙头信心。游戏机、笔电、电视机等消费电子的收入环比增长44%，疫情居家需求暴增，其他品类尽管消费终端有减弱，但客户订单尚未发生明显减少。创新是决定电子行业的估值与持续成长的核心逻辑，本轮创新由5G驱动的数据中心、手机、通讯等历史上第一次共振。全球半导体投资关注中期供需的核心变量——需求与资本开支，疫情对短期需求会有一定扰动，但中期三大需求不受本质影响。

  台积电于一季度实现营收103.1亿美元，超过此前盈利预期上限103亿美元，同比增长45.2%，环比下降0.8%，同比增长来源于HPC相关需求及5G手机需求持续增长，实现净利润38.84亿美元，环比增长2.13%，相比于19Q1的19.92亿美元净利润几近翻番。一季度capex为64亿美元。

  5nm即将放量，3nm预计2021年试产。2020年，7nm产品将贡献公司30%的营收。公司预计5nm将会在本年下半年飞速增长，主要应用于手机和HPC相关产品，预计5nm将贡献10%营收，预计5nm将成为台积电一个长期的工艺节点。3nm的研发正在按计划进行，公司计划在2021年进行试产，并在2022年下半年实现量产。公司将继续在过渡结构中提供不同制程产品，以提供最佳的技术成熟度性能和成本，与N5相比，N3速度提高10-15%，功率提高25%至30%。

  我们选取了二十余家具有代表性的公司（包含芯片厂、终端PC厂、PC OEM等代表厂商）作为板块样本进行库存分析，目前供给端库存水位较低，根据过去几十年半导体的景气规律来看，跟随下游应用拓展，与经济景气周期，同时库存加速出清往往伴随强反弹。我们认为后续随着疫情企稳、需求恢复、库存回补高成长可期。

  通过数据分析我们发现拟英特尔、AMD、美光、安森美、Qorvo、Cypress等代表公司目前的库存水位都处于近四个季度的较低位置，一季度代工厂并未发生砍单（部分产品线甚至在加单），先进制程（5/7nm）与部分成熟制程（40/55/65nm）产能利用率维持在高位，所以相关公司一季度业绩超预期。电子最核心逻辑在于创新周期带来的量价齐升，疫情毕竟只是短期或中期影响，着眼本轮创新，射频、光学、存储等部件在5G+AIoT时代的增量足以弥补需求下滑，后续疫情企稳、需求回补高成长可期。

  通过比较苹果、HP、Lenovo等终端PC OEM厂商，我们发现终端厂商目前的库存水位也处于较低水平。艾睿电子、安富利等分销厂商目前的存货周转天数48.7、66.2天，仍然处于近一年的最低水位，我们认为后续随着疫情企稳、终端需求逐步恢复，电子行业势必会出现库存回补，高成长可期。

  看好电子板块核心龙头，看好半导体产业链发展。

  【半导体】

  设计：韦尔股份、兆易创新、三安光电、圣邦股份、卓胜微、天和防务、闻泰科技、景嘉微、澜起科技；

  设备：精测电子、北方华创、中微公司、至纯科技、华峰科技、长川科技、万业企业；

  材料：鼎龙股份、安集科技、兴森科技、晶瑞股份、南大光电、沪硅产业；

  封测：长电科技、晶方科技、通富微电、华天科技；

  代工：中芯国际；

  下游需求不及预期；新制程推进不及预期。