◎记者 吴正懿

  6月30日，1995年上市的厦华电子股票被上交所摘牌。7月1日，1997年上市的当代东方（前身为大同水泥，现股票简称“当代退(0.240, 0.00, 0.00%)”）将迎来退市整理期的最后一个交易日。

  两家公司的实控人同为厦门当代系王春芳、王玲玲兄妹。在六年内收购了三家上市公司，巅峰期的当代系曾坐拥300亿元市值。如今大厦将倾，灰飞烟灭，三家公司两家退市、一家易主。

  两家老牌上市公司的谢幕令人扼腕。文艺馥欣资本顾问创始人阮超认为，因上市资格稀缺而产生的一、二级市场差价的套利逻辑，曾驱动了中植等投资机构运作“上市公司+并购”的投资模式，引发资本买壳套利的热潮。如今，在注册制改革全面推进的背景下，A股市场告别了套利时代。

  救不回的“壳”

  6月29日，“当代退”收盘价定格在0.24元，公司市值1.74亿元。在2015年6月巅峰时期，当代东方的总市值约190亿元。

  2010年，王春芳（曾用名“王春风”）掌舵的厦门当代集团以6474.5万元收购*ST大水（即大同水泥）29.99%股权，成为控股股东。之后，上市公司斥资11亿元收购了盟将威影视100%股权，进军影视文化行业，更名为当代东方，一度推出《军师联盟》《北京遇上西雅图2》等热剧。但随着盟将威影视经营滑坡，公司业绩一落千丈，股价大幅下跌。

  2018年度至2020年度，*ST当代扣非后净利润均大幅亏损，2020年度经审计的期末净资产为负值，被继续实施退市风险警示。公司2021年年报被审计机构出具了无法表示意见的审计报告，触发退市。

  耐人寻味的是，今年1月底发布的业绩预告中，*ST当代2021年多项财务指标精准踩线，尚存保壳希望。

  当代系曾竭力保壳。截至2021年9月底，*ST当代的净资产为-2.1亿元。2021年12月，公司实控人王玲玲通过旗下厦门新彧对上市公司进行捐赠资产，捐赠资产包括估值2.8亿元的股权资产和4000万元现金资产，但最终无力回天。

  厦华电子（*ST厦华）亦命运多舛。这家老牌彩电龙头企业，2016年被王春芳、王玲玲家族纳入麾下后，转型大数据无果，多年来一直挣扎在盈亏平衡线上，后来主业变成了农产品(6.230, 0.03, 0.48%)供应链。因公司2020年度扣非净利润为负值且营业收入低于1亿元，公司股票于2021年5月6日起被实施退市风险警示。

  今年1月末，*ST厦华发布业绩预告，经财务部门初步测算，预计2021年营收为13800万元至20000万元，保壳在望。审计机构也曾出具专项说明，称公司因财务类退市指标被实施退市风险警示情形预计将消除。

  但“花式保壳”伎俩在交易所多次问询后，逐渐显露原形。公司2021年年报显示：公司营业收入扣除情况表中“营业收入扣除后金额”13394.56万元属于“与主营业务无关的业务收入”，应予以扣除，营业收入扣除后金额为零元，*ST厦华因此触及退市红线。

  “资产捐赠和突击增收，都是以往上市公司用于保壳的惯用手法，但在退市监管趋紧之后，不管用了。”资深投行人士对记者表示，不少因财务指标退市的公司，在监管强压之下无缝可钻。

  资本往事如梦幻泡影。2010年，厦门当代斩获*ST大水，2014年斥资2.9亿元入主国旅联合(7.300, 0.34, 4.89%)，两年后又将厦华电子收入囊中，构建了“三驾马车”。2019年，当代系将国旅联合的控股权让与江西旅游集团，其余两家公司几乎同时谢幕。

  兜不住的“雷”

  1969年出生的王春芳，36岁时成为厦门当代置业董事长兼总经理，父亲王书同系厦门当代控股集团控股股东。王氏家族靠房地产积累第一桶金后，开启了“买买买”的收购模式。

  “关于资本的话题是市场里最沸腾的，它永远洋溢着让我们意想不到的魅力。”王春芳2017年初在一次演讲时曾这样说，“希望我们文化产业更有活力，能够用自己的感性，用自己的情怀，来诱惑资本，让资本放弃理性，形成温情的魅力。”

  然而，市场是理性的。进入2018年，金融去杠杆的实施以及对文化产业的规范升级，给了王春芳重重一击。当代东方因商誉减值等原因，2018年和2019年亏损额分别高达16亿元和6亿元，之后几年扣非净利润均为负值。国旅联合、厦华电子重组屡战屡败，业绩不如人意。

  “回过头看，2015年、2016年是A股市场并购重组的高潮期，之后便开始了长达数年的退潮，部分并购一地鸡毛。股价下跌之后，各种隐藏的‘雷’也就包不住了。”资深投行人士对记者表示，在“退潮”的产业中，影视文化、互联网、体育等是重灾区。

  剖解当代系的资本运作，逐鹿热门行业是其战略方向。除了当代东方跨界影视文化外，厦华电子曾筹谋向互联网金融、大数据等行业转型；国旅联合也曾向体育、文化等板块寻求转型。

  四面楚歌之下，当代系资金链断裂，所持公司股份陆续被质押、冻结。天眼查显示，2019年8月，厦门当代控股集团法定代表人由王春芳变更为王聪明，公司成了最高人民法院所公示的失信公司，且被限制高消费。王春芳本人也被法院列为失信被执行人，被限制高消费。

  当代东方2021年年报显示，公司控股股东（含一致行动人）及实际控制人涉及大量诉讼，到期未清偿的数额较大的债务累计约26亿元。

  时过境迁，近年来，依托杠杆大举扩张的资本系崩塌事件并非孤例。赵锐勇的长城系、夏建统的睿康系、长袖善舞的海航系等，均在高速扩张之后快速陨落。

  “如果说一两年前很多人对壳价值仍心存幻想，期望壳价值重现的话，注册制改革的持续推进及退市监管的日趋严格，让更多人认清了现实。”阮超说，资本玩家离场之后，基于产业逻辑的并购会是市场的主流。