45岁时，顾江生做了一个千亿梦，“世界有宜家，中国有顾家”。10年后，顾家家居(38.430, 1.06, 2.84%)（603816.SH）营收、市值双千亿。如今，这一梦想受到了严峻挑战。

  近期，顾家家居沈阳经销商“跑路”一事引发广泛关注，是对顾家家居经销商模式的挑战，更是其激进扩张后遗症的显现。

  为了奔向千亿目标，顾家家居实施了系列并购，推动公司资产、营收规模高速增长。目前来看，无论是营业收入还是市值，均与双千亿相距甚远。

  一个奇怪的现象是，一方面是顾家家居逐梦双千亿，另一方面，是公司实际控制人顾江生家族声称缺钱而疯狂收割。

  根据长江商报记者粗略统计，通过二级市场减持、协议转让、发交换债、分红等多种途径，顾江生家族花样减持，已累计套现上百亿。

  经销商跑路折射扩张后遗症

  经销商“跑路”，给了以经销商模式为主的顾家家居当头一棒，其经销商模式受到了挑战。

  近期，一则关于顾家家居沈阳经销商“跑路”的消息在网上引发热议，涉事门店涉及红星美凯龙(4.570, -0.02, -0.44%)、领秀家居等多个商场，共8家门店，主要是“顾家工艺和顾家睡眠中心”系列。

  9月21日，针对顾家家居沈阳经销商跑路的消息，顾家家居回应称，经销商“跑路”属实，但并非传闻的沈阳经销商全部跑路，门店全部关闭，实际只有一个经销商出现问题。

  据顾家家居公开回应的消息，出事经销商为周丹丹，因存在未履行经销合同约定义务，收取消费者货款不向公司下单，不向消费者履行产品交付义务等行为，公司已于今年9月13日取消周丹丹顾家家居品牌产品的经销权。

  据称，周丹丹收取消费者钱款而未向顾家家居下单，涉资或超2000万元。目前，顾家家居正采取垫资措施解决。

  半年报显示，顾家家居采取“直营+特许经销”的销售模式，经销收入占比较高。经销商属于公司体系之外。

  近年来，顾家家居与经销商通过股权进行捆绑。今年3月，公司发布部分经销商增持公司股份计划（二期）的公告，拟不低于1亿元、不超过2亿元进行增持。一个月后，增持计划完成。

  由此可见，经销商在顾家家居的体系中地位非同一般。

  在市场人士看来，经销商出问题，与顾家家居激进扩张有关。

  2016年10月，顾家家居登陆A股市场，时年43岁的顾江生豪气顿生，顾家家居要挑战行业标杆宜家集团，10年后的2026年，市值要超1000亿元。

  2018年，顾家家居营业收入达91.72亿元，接近百亿。顾江生又有一个目标，10年后的2028年，营业收入要达千亿。

  双千亿目标之下，来自美的集团(51.340, -0.16, -0.31%)的李东来掌舵，推动顾家家居大举扩张。

  2018年，是顾家家居并购的高峰。据不完全统计，当年，顾家家居发起了近十起品牌并购，包括收购德国顶级沙发品牌RolfBenz99.92%股权、澳大利亚出口和零售家具品牌NickScali 13.63%股权、意大利高端沙发Natuzzi旗下纳图兹贸易（上海）有限公司51%股权、收购“床垫第一股”喜临门(30.750, 0.10, 0.33%)、玺堡家居51%股权等。

  如此疯狂收购，顾家家居对标的似乎不是宜家，而是美的集团。

  值得一提的是，2020年，顾江生因涉嫌内幕交易被立案调查，事涉喜临门收购案。

  这是激进扩张后遗症的体现。类似的后遗症远不止于此。顾家家居曾以4.24亿元收购玺堡家居，其在2020年亏损295万元，营业收入和净利润均未达预期。

  值得一提的是，2020年，顾家家居实现的归属于上市公司股东的净利润（简称净利润）8.45亿元，同比下降27.19%，其主要原因，就是标的业绩不达标，商誉减值4.9亿元。

  截至今年6月底，顾家家居账面商誉3.43亿元，包括上海纳图兹2.23亿元、优先家居1.03亿元等。

  千亿梦遥远实控人套现百亿

  在逐梦千亿的目标下，顾家家居通过收购等大举扩张。如今，其距离千亿梦还很遥远。

  根据披露，目前，顾家家居在国内软体家具领域形成了首屈一指的行业地位。公司产品远销120 余个国家和地区，拥有6000多家品牌专卖店，属于国内软体家居行业中门店数最多、覆盖面最广的龙头，为全球超千万家庭提供美好生活。

  诚然，经过系列扩张布局，单纯从经营业绩数据上看，顾家家居确实还算不错。

  年报显示，2021年，公司实现的营业收入为183.42亿元，同比增长44.81%，净利润16.64亿元，同比增长96.87%，堪称亮丽。

  然而，今年上半年，增速明显放缓，其实现的营业收入、净利润分别为90.16亿元、8.91亿元，同比增长12.47%、15.32%。上年同期，营业收入、净利润的同比增速为64.89%、34.15%。对比发现，今年上半年，二者增速降了至少一半。

  在业绩增速大幅放缓的情形下，顾家家居迈向千亿营收的步履变得沉重了。

  市值方面，截至今年9月23日，顾家家居的市值为315.85亿元，距离千亿市值也很遥远。

  值得一提的是，近年来，除了部分经销商通过二级市场增持顾家家居股票外，包括李东来在内的多名高管也多次增持，似乎是十分看好公司发展前景。

  然而，经销商、高管在不断增持，作为实际控制人的顾江生家族，却在不断减持套现。

  最为疯狂的套现集中在2020年。

  顾家家居控股股东为顾家集团，截至2019年底，直接持有顾家家居49.28%股份，顾江生持有顾家集团61.60%股权。顾江生父母顾玉华、王火仙持有TB Home Limited 100%股权，后者持有顾家家居26.33%股权。此外，顾家集团全资子公司宁波梅山保税港区顾家投资管理有限公司（简称梅山顾家投资）持有顾家家居0.60%股权。三者构成一致行动人，合计持有顾家家居 76.21%股权。

  长江商报记者梳理发现，顾江生家族首次减持始于2020年7月16日，TB Home Limited 将所持顾家家居6%股权协议转让给百年人寿。当年11月16日，其又将5.01%股权转让给芜湖建信鼎信投资管理中心（有限合伙），转让价格分别为14.65亿元、22.55亿元。

  此外，当年7月23日、24日，其还通过二级市场减持228.28万股股票，套现约1.24亿元。至此，TB Home Limited套现的金额合计达38.44亿元。

  顾家集团方面，2020年7月23日、24日，其通过二级市场减持980万股股票，套现约5.32亿元。9月24日，向海通投融宝1号集合资产管理计划协议转让5.06%股权，交易价格为18.68亿元。7月24日至11月17日，可交换债换股2106.42万股股票，总价为9.94亿元。因此，顾家集团合计套现约33.94亿元。

  需要说明的是，换股尚未进行。顾家集团发行的可交换债券规模达25亿元，未来或将全部换成顾家家居股票。

  不止如此，今年，通过大宗交易，顾家集团减持1.97%股权，套现8.01亿元。

  综上，顾江生家族通过上述途径已经套现约80.40亿元。

  此外，上市以来，顾江生家族推动顾家家居大比例分红，目前，已经派发股利31.66亿元。顾江生家族持股比例曾长期超过60%，据此判断，其通过分红变现近20亿元。

  如果考虑到频频股权质押，通过多种途径，顾江生家族已经套现超过百亿。

  截至目前，顾江生家族所持顾家家居的股权质押率49.98%，其中，TB Home Limited 的股权质押率为79.18%。