东汉时期，赤眉军举兵东进占领长安，于回溪地区战胜汉光武帝刘秀部下邓禹、冯异，随后却在崤底大败，最终投降。刘秀为此下了一道诏书，名叫《劳冯异诏》，这便是名句“失之东隅，收之桑榆”的出处，其含义用以形容在一方面失败，却在另一方面取得成功。

  如今，这句话用于近期被负面新闻缠身、但在资本市场上依然过的风生水起的领地控股(6.81, 0.26, 3.97%)集团有限公司（简称“领地控股”，06999.HK），可谓再合适不过。

  公司旗下项目——河北承德领地蘭台府因涉嫌捆绑装修、装修服务不达标及规避政府备案价等问题受到市场关注；公司年报一出，其早前承诺的实现“千亿目标”也变为空谈。就在领地控股“失之东隅”的同时，公司于近日分别获得惠誉及穆迪两大国际评级机构唱多并给予“稳定”投资评级，同时还被MSCI纳入中国小型股指数，可谓又“收之桑榆”。

  “千亿战略”变脸 毛利率持续下滑

  惠誉的研究报告中，给予领地控股“B”，即“稳定”的评级。惠誉认为，领地控股整体杠杆率适中，且在以四川省为主的地区内市场份额牢固，“合资企业风险敞口”有限。惠誉同时认为，相较更高评级的同行，领地控股的合约销售额略显单薄，财务指标波动较大，并对信托贷款依赖程度较高。另外，公司近70%的合约销售额来自于四川省，高度聚焦四川地区的战略也成为一把双刃剑。

  基于公司在四川地区的业务占比过高以及一、二线以外城市的经营重心，惠誉认为这为未来需求带来了较高的潜在波动性，所以对于领地控股在接下来三年内每年实现30%的销售额增速目标，惠誉表示了较为保守的看法。

  对于公司下降的杠杆率，惠誉认为该指标还是存在较大波动。惠誉分析指出，在2017年至2019年公司急剧举债扩张，导致杠杆率由2017年的35%飙升至2019年的59%之后，公司拿地成本预计将于未来控制在销售收入的40%至45%之间。

  数年间的扩张导致了领地控股对信托及资产管理贷款的依赖性，该类贷款占总贷款比于2019年增幅超过30个百分点，占比过半；2020年，尽管该类贷款占比下降到43%，公司仍计划将该项目占贷款比降至30%，从而使现阶段9%的平均融资成本得到进一步下调。

  惠誉预计，相较领地控股2020年实现的36%的权益合约销售额的增幅，2021年该项将录得12%的增长，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）利润率则将维持在19%，即与2020年持平。

  同样给予领地控股“稳定”评级的穆迪则认为，由于较高的土地成本，公司未来12-18个月毛利率将从2020年的27%下降至21%-22%，但其合约销售额或将录得持续增长至250亿元（人民币，下同）。

  实际上，毛利率持续下行已经成为领地控股不得不面对的主要难题。财报显示，2017至2020年，领地控股毛利率分别为20.1%、35.7%、27.8%、27%；同一时期净利率也持续下滑，其分别为12.2%、11.5%、8.9%、8%。

  无论是惠誉对公司30%合约销售额年增速的保守意见，还是穆迪对250亿元的合约销售额的预期，对两年前的领地控股来说，或可视为“降格以求”。

  2019年4月19日，在领地20周年品牌战略发布会上，公司曾提出：为进一步匹配“三大布局”战略举措，将全力以赴完成重点省份70余个核心城市进驻，力保100个以上优质项目覆盖的阶段性战略目标，最终在2020-2021年实现千亿战略的新跨越。

  时间已逾两年，如今领地控股的“千亿战略”口号却变成了“合约销售额年增幅30%”。根据公司2020年年报，期内公司营收为131.58亿元，录得73.86%的增幅；毛利达到35.56亿元，同比增长也近七成；归母净利润方面，领地控股实现57.91%的增幅，近8.6亿元。

  就债务结构来看，期内公司剔除预收款后的资产负债率为75.91%，净负债率89.88%，现金短债比1.45，距离监管规定的“三道红线”（剔除预收款后的负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比不低于1）的要求，还有一项未达标。

  2020年，领地控股实现累计合约销售建筑面积270万平方米，累计合约销售额221.34亿元，如果按原计划千亿目标来看，仅完成五分之一左右。虽然各项经营指标皆出现大幅同比增长，但领地控股在“三道红线”还未全部达标的背景下，实现30%的合约销售额年增幅尚且未有定数，更别说两年前的千亿战略了。

  与此同时，穆迪虽然肯定了领地控股的现金流情况，但对公司再融资方面的不确定性认为存在较大风险。

  “截至2020年底，领地控股的总现金余额为59亿元人民币，覆盖了同期41亿元人民币短期债务的1.4倍。与此同时，领地控股的资金渠道是有限的，它有大量的信托融资。截至2020年底，领地控股的信托贷款和资产管理贷款分别占公司报告债务的28%和15%，与许多B级同行相比，这是一个较高水平。由于中央政府继续努力减少影子银行活动，这些信托贷款的期限较短，监管风险较高，因此利息成本较高，再融资不确定性也较高。”穆迪指出。

  另外，公司进驻全国重点省份70余个核心城市的战略，也并未见明显成效。公司称，目前69%的土储面积位于川渝地区。在公司106块土储项目中，成都地区项目占比仅超一成，且三、四线城市占比居多。

  业绩表现“稳固” 行业困境难掩

  无论是惠誉还是穆迪，都对领地控股在四川市场的地位予高度肯定，但领地控股在成都的表现却“默默无闻”。有趣的是，领地控股于成都市场的“失位”，在某种程度上却成为公司的“利好”。

  2020年8月，领地控股新津区领地天府兰台一期项目遭到投诉，后经区住建局调查，该小区房屋存在墙纸发霉、总坪回填土下沉等质量问题，并约谈公司负责人，要求开发公司加大整改力度，限期整改到位。

  从公司业绩来看，开发项目出现质量问题，似乎并未对领地控股的业绩造成重大冲击，对此，一位在四川地区深耕多年的房地产研究专家向《投资者网》表示，“领地控股虽说扎根四川地区，但其实在成都并不出名。”换句话说，在成都市场的“低调”让领地控股将本次项目的负面影响最小化。

  祸不单行，就在一个月前，有媒体报道领地控股在承德领地蘭台府捆绑的装修服务被业主质疑不达标，业主经过第三方公司鉴定房屋装修实际结算价为16.65万元，较32.29万合同装修款“缩水”近一半。此次承德项目的负面影响是否将对公司业绩造成影响，还有待观察，但是不断出现的投诉似乎凸显了领地控股目前的困境。

  虽然作为地方性房企，领地控股2020年的成绩单算是比较理想，但从该类房企整体来看，行业集中度不断提升，以及因为业务结构相对单一，深陷销售业绩下滑、现金流紧缩以及拿地困难的恶性循环等问题凸显。

  就此，诸葛找房数据研究中心分析师陈霄向《投资者网》表示：“在这样的背景下该类房企想要实现持续的规模增长难度较大。随着房企间的竞争越来越激烈，全国布局的大型房企以及深耕型房企抢占重点城市的市场份额，地方性本土房企在品牌力以及资金能力等方面都难以与这些大型房企抗衡，面临着市场份额被压缩的困境和风险。地方小型房企的生存环境愈加艰难，想要实现长远发展，就需要调整自身战略目标，在开发理念以及项目管理上做精做细，赢得市场认可，才能恒久发展。”

  关于地方性房企的战略调整，一位西南地区资深分析师以《2021年一季度四川省强地级市重点房企销售榜》上，无论是销售面积还是销售金额均位列第一，且同样提出“千亿计划”的阳光大地（阳光大地置业集团）向《投资者网》举例称：“拿四川来说，类似的本土房企还有很多，都在走差异化路线，退离成都战场，选择三、四线城市开发，甚至一些四川的房企开始布局全国的三、四线城市。部分企业财务指标非常好，具备业绩持续增长的潜力。”