由于A股震荡加剧以及分化严重，不少踏空新能源、又错过周期股的投资者们，今年业绩压力显著加大。叠加一轮密集的新股破发潮，更让不少投资者抱怨连无风险套利的机会都失去了。

  怎么看待新股的密集破发？展望四季度，哪些行业将产生超额收益？哪些板块具备长期投资价值？一度狂飙的周期股能否参与？如何对新经济进行估值？这些问题备受市场关注。

  近日，谢诺投资集团董事总经理、谢诺辰阳投资投委会主席朱威接受了专访，回答了上述一系列问题。在朱威看来，无论牛熊，大部分投资者往往都是亏钱的。只有建立持续有效的长期投资之道，秉持PE思维，进行产业深度研究与独立估值定价，才能选出优秀企业。

  对于近期新股密集的破发，朱威认为根本原因在于估值偏高，短期新股破发潮，只是扩容牛市过程中的一朵小浪花，不影响资本长期流入的大格局。

  展望四季度，朱威表示，主要看好材料科学、信息科学、生命科学、新兴消费等四大新经济领域。其中，按渗透率来看，预计新能源车未来有数倍空间，风电、光伏则有十倍的发展空间。

  不过，随着大宗商品的全面涨价，国内滞胀风险不断加剧。在朱威看来，接下来需要警惕的第一个风险就是谨慎配置周期股，因为价格已经在传导、股价也已反映。

  朱威认为，投资中最重要的是独立的定价能力，包括资产定价和风险定价。“我们无法准确预测哪一个产业最厉害，我们聚焦新经济，跟着产业走，去构建组合、优化组合，给投资者带来一个长期可持续的回报。”

  据了解，自2013年成立以来，既有PE投资又有二级市场的股票投资的谢诺投资（两家子公司、两只团队独立运行），逐渐形成了以PE思维投资新经济、一二级市场投研联动、深耕产业的投资模式，其PE投资和证券投资目前的管理规模合计已超过百亿元。

  朱威，谢诺投资集团董事总经理，谢诺辰阳投资决策委员会主席、核心基金经理，17年证券、基金管理从业经历。

  秉持PE思维，聚焦投资新经济

  问：简单谈谈您的个人经历，都说基金经理的成长有路径依赖，您的投资框架是怎么形成的？

  朱威：我在广发证券(19.800, 0.18, 0.92%)工作了九年，见过各式各样的机构和个人客户的起起伏伏，见过很多神话破灭。据证券公司统计，不管牛市还是熊市，每年都有七八成客户是亏钱的。券商经纪业务系统的工作经历，对于我而言，是一个很重要的起点，也是建立投资体系的首要前提，那就是思考如何为投资者持续地创造价值。

  持续有效的长期投资之道，总结下来就是不断进化。不断去产业里面找新经济的机会，基于分享企业的价值成长，秉持PE思维，进行产业深度研究与独立估值定价，选出短期可预期、长期可展望、中高端价值环节中有壁垒的优秀企业，横跨多个行业构建投资组合，做好基础股票池和核心股票池的分级管理和跟踪维护。

  问：据了解，你们既有PE投资又有二级市场的股票投资，并逐渐形成了以PE思维投资新经济、一二级市场投研联动、深耕产业的投资模式，能具体谈一谈吗？

  朱威：首先，我们做投资是基于全产业链的布局，挖掘赛道价值链的中高端环节中有壁垒的投资机会。谢诺投资集团在新能源汽车、半导体、医疗等每个产业链的重要环节里面都有一级的布局，它会形成我们了解产业信息变化的一些重要节点，能够对我们二级投资给予很重要的产业资讯支持。

  比如像过去我们要判断锂电设备行业的景气度，在走访大量的锂电池企业时，这些企业都会给我们很多正面的信息反馈，加上我们本身在一级市场就投资了宁德时代(634.090, -12.76, -1.97%)和中航锂电，我们去跟这些企业交流他们未来的发展前景时，都能够感受到企业景气度的变化。

  其次，有些上市公司可能会是我们一级团队投的一些企业的上下游。在这种情况下，我们可以通过这些一级团队投过的企业去了解这些公司——他们作为客户的身份和角度如何看待产品的真实性价比、跟竞争对手的对比差异等。这种信息来源可能会比上市公司直接给我们讲的更加真实，有助于我们形成更客观的投资判断。

  从产业角度出发研判，已经成为我们团队投研过程中的一个习惯，这个习惯需要有长时间的产业资源支持，使我们能够离产业更近。知道这个产业是怎么回事，什么环节是这个产业的竞争者能够胜出的关键，能力点有哪些、是怎么构成的……我们把这些基础打好，去跟产业链里面不同环节的创业者和专家交流的时候，就能够获得丰厚的知识和信息的回报，这些产业专家也会非常乐意把他们的产业人脉分享给我们。

  反过来我们也会赋能一级，为一级的投资团队提供行业方面的研究资讯。因为我们会基于整个产业链去做研究，可以辅助一级团队对某些具体行业节点标的的判断。

  一级、二级团队之间形成的这种产业投研信息和资源共享，能够让大家都在各自投资领域内做得更客观，更接近产业的真相，这是一个相互成就的过程。

  看好四大新经济板块，新能源仍有数倍空间

  问：在二级市场，接下来你们主要看好哪几大方向和板块，具体逻辑是什么？

  朱威：在选择赛道的层面，谢诺辰阳团队集中精力在新经济赛道。具体来看，主要聚焦在材料科学、信息科学、生命科学、新兴消费四大新经济领域。

  举例来说，在碳中和大背景下，新能源汽车、风电、光伏等会有一个很可观的发展前景。新能源车预计未来的全球渗透率可能会超过70%，而现在全球新能源车的渗透率大概在10%，还有几倍的空间。全球范围来看，光伏、风电现在发电量占比大约是五、六个点，但是未来我们国家提出的目标是 2060 年要占到 80%，这里也有十倍的发展空间。

  半导体方面，全球已经经历了三轮产业转移。半导体产业从美国发展起来，第一次转移到日本，第二次转移到韩国，第三次转移到中国台湾。目前在第四次发展的过程中，正在往中国大陆转移。这个过程的核心是什么呢？我们通过历史来看这几次产业转移的共同规律：一是当地政府非常支持，二是当地具有足够的消费市场，三是当地有很好的工程师红利。

  现在中国是全球最大的半导体消费市场，拥有最好的工程师红利，政府也非常支持，跟过去三次转移所具备的物理条件都完全契合。还有新增的一点，现在中国的芯片自给率、包括整个产业的自给率都很低，这就提供了很好的空间。

  新消费/品质消费背后是消费升级的逻辑，还有创新驱动的医疗健康产业链等，在几个新经济赛道我们都会长期地跟踪和研究，寻找布局的机会。

  估值高基于贴现预期，应寻找结构性机会

  问：近期，新能源、锂电池、风电等板块继续大涨，不少人觉得估值太高，对此您怎么看？

  朱威：估值高是基于大家对于未来这些板块发展的预期。比如有些板块贴现到2025 年了，也就是说，如果到 2025 年这个估值是合理的话，那么现在大家是把它的估值定位看到2025 年了。

  但它会不会继续大涨呢？也是有可能的。如果产业的发展进一步超预期了，比如本来 2025 年才会发生的事情，在2022、2023年提前发生了，这种情况下估值就变得合理了，不贵了。但如果反过来说，原本假设 2025 年要发生的事情到了2025 年还没发生，这个时候风险就会体现出来了。

  那我们会怎么办呢？我们会继续寻找里面结构性的、性价比高的机会，并不是每个企业都会被提前贴现到这么远，有一些企业可能会因为短期技术上的分歧，并没有这么高的预期，可能估值只展望到 2022 年，这种情况下就会存在一些机会。

  所以不能从新能源或锂电行业这么笼统的角度去看，还是要看具体的标的，包括具体的细分环节，在这个过程中，它的估值是否有过度的透支，或是由于市场存在分歧而导致价格仍处于相对合理的位置，还是要具体去寻找结构性的机会。

  新股破发背后估值偏高，不影响资本长期流入

  问：近期，新股的连续破发备受市场关注，怎么看待新股破发对A股市场的影响？若打新市值被退出，是否会冲击市场流动性？

  朱威：新股破发的根本原因在于估值偏高。整体来看，A 股已经发生了深刻变化。过往牛短熊长和市场规则的缺失，导致市场风险比较大，而在注册制改革和监管制度完善的背景下，新的投资机会将大幅增加。

  观察和比较全球资本市场中不同国家地区的经济发展优势，结合国际金融资本全球配置的需求和中国资本市场在如 QFII，深港通，沪港通等的对外开放举措，加上国内制度愈加完善的基金、养老、社保、企业年金等机构和老百姓(46.800, 0.05, 0.11%)加大权益资产配置的财富管理时代趋势，会源源不断地提升我国资本市场的长期资金的占比。

  我们认为，目前新股发行制度的调整所引发的短期新股破发潮，只是扩容牛市过程中的一朵小浪花，不影响资本长期流入的大格局。

  部分龙头下跌反而是好的投资机会

  问：随着三季报的陆续收官，不少上市公司的业绩明显承压，叠加不少经济数据有所下滑，亦加大了市场压力，如何展望四季度以及接下来的表现？

  朱威：三季度业绩承压的原因，不同行业不一样。比如新能源行业，因为供需错配，上游原材料大幅涨价，导致中下游环节承压；半导体行业由于芯片短缺和硅量的不足，影响下游产量的供给，产能利用率和开工率都会下降；食品饮料方面，今年面粉、油籽等原材料价格都上涨，短期的价格传导并没有那么及时。这是我们看到过去三季报很多公司可能业绩不达预期的一些主要原因。

  但拉长时间往后看，这只是行业的阵痛，反而可能为未来发展打下了比较好的基础。原因有两点。第一，供需错配是因为在前两三年上游企业对于未来的前景比较悲观，减少了资本开支，到两年后的今天我们看到了供需是不平衡的。再往后看两年，可能因为这一轮严重短缺而重新释放一些新的上游产能，然后进一步促进了行业的发展。

  第二，成本压力对不同企业的影响也不一样。由于上游涨价等一些因素所导致业绩承压的公司，尤其是行业的龙头企业，由于他们对成本有很好的管控能力，有更强的价格传导能力，随着行业格局的优化，盈利能力也会随着时间逐步提高。这种情况下的价格下跌反而会是一个很好的投资机会。

  对于四季度的表现也要分板块来看，新能源车慢慢进入传统的消费旺季，应该可以有所表现。光伏上游的硅料供给还是很紧张，但是上游四季度开始陆续有一些新的产投出来了，这部分产能可能需要到明年一季度才会真正对市场产生供给上的影响，所以四季度可能还是很紧张，预计在明年一季度会变得宽松。

  食品饮料板块是由于疫情导致消费需求的不温不火，包括像三季度为什么这么差，也是因为疫情还是有一些反复，同时某些产业的就业等受到影响带来消费需求的下降。比如今年互联网教育行业的就业遭受了很大的打击，也会对整个实体的消费产生一部分的冲击。但是，随着明年比如说我们现在看到的疫苗接种比例一直在提升、海外的一些特效药陆续推出市场，我们认为疫情对于整个食品饮料消费的影响会逐渐减弱，基本面的底部近在咫尺。

  谢诺辰阳坚持长期价值投资，以季度为单位的业绩对于我们而言，是作为持续跟踪行业和企业发展以及调整估值的参考，不断去做组合优化，把我们的动态平衡调整到最优状态。

  价格在传导、股价已反映，后续谨慎配置周期股

  问：不少人认为经济滞涨的风险在加剧，在投资上如何预防这种风险？

  朱威：滞涨从本质上来说还是大宗商品的价格涨太多了，从而带来了下游需求的减弱。

  第一个风险就是谨慎配置周期股。因为价格已经在传导了，后面这些板块的风险比较大，现在股价也已经有所反应。这是一个经济发展过程中的矛盾，如果上游原材料一直维持在很贵的水平，会影响到经济的发展，最后还是会回归动态平衡。当需求下去以后，自然而然上游价格也就不再坚挺了，这个矛盾就化解了。

  第二个是从我们的投资策略来说，还是要去寻找一些能够创造较高附加值、主动解决困难能力很强的企业。很多企业的产品趋于同质化，解决不了需求。但高附加值的企业能够创造需求，需求其实是供给所带动的，比如现在电动汽车的需求是因为特斯拉做出了 Model 3才出来的 ，没有这么好的供给，这个需求也不会产生。所以我们要去寻找那些能够创造有效需求和创造有效供给的企业，去进行长期的投资。

  估值是科学与艺术的结合，投资要回到股票本质

  问：在选行业、选公司时，你们重点关注哪些指标？最喜欢什么样特质的公司？

  朱威：我们会重点选择处于早期和成长期的行业，谨慎参与成熟期，不考虑衰退期的行业。具体到公司，我们会关注渗透率处于早期、经营业务有竞争壁垒、市占率还有很大的提升空间的企业。指标方面，对于 ROE、ROIC 体现的成长质量、营收和利润的复合增速体现的成长性、盈利能力是否高于同行等，这些我们都会具体去评估。最重要的是，这些企业是否能够持续地给客户兑现收益。

  问：你们对个股是怎么估值的？尤其是新经济，都说估值具有很高的艺术性，如何看待？

  朱威：个股估值简单来说，我们会将 PE/PB/PS 估值方法应用在其适用的、不同的新经济企业。核心还是看 DCF，也就是企业未来现金流的贴现。最关键的是什么？就是未来它到底有多少现金流。我们会假设当企业发展到一个相对稳态的时候，对应的行业能有多大的体量，行业竞争格局是怎么样的，企业的竞争格局和竞争力如何，企业能够分配到多少行业的蛋糕，多少行业的利润……但这是一个动态的、不断变化的过程，而我们日常做定价其实需要持续地根据这些产业未来的变化，不断地进行调整和修正。

  估值是科学与艺术的结合，我们回到股票投资的本质，买股票就是买这个企业的股权的一部分，分享这些企业价值成长的过程，分享新经济创造的超额收益。一个行业里面会有众多的竞争者，其中一些公司有更为显著的核心竞争优势，也能更好地去实现它的资产回报率，以及它的竞争力能够让它的现金流更可持续，那么我们也需要去找出这种更有竞争力的公司。

  当市场预期产生分歧的时候，我们希望能够对这些公司的认知处在头部水平。因为放在三五年维度的市场定价是不太会犯大错误的，但是放在半年和一年的维度，市场经常会有一些定价错误的时候。如果说我们对这个公司有超额认知，我们就可以更好地去把握一个企业，当股市报出来的价格低于它的内在价值的时候，我们能够买得更多，或者说能够在均值回归的过程当中，获得更好的回报。

  所以我们真正信仰的是我们工作底稿的详实性，我们对产业、对企业的深入研究和理解，对投资组合持续跟踪和优化的能力。

  投资最重要的是独立定价能力

  问：您觉得投资中最重要的是什么？如何能不断的迭代和进化，如何能保持投资业绩的长期稳定持续？

  朱威：我们认为投资中最重要的是独立的定价能力，包括资产定价和风险定价，对风险的来源和资产内在价值的判断，这里面需要大量的综合经验积累以使其符合客观事实。

  我们的愿景是构建开放、多赢、持续进化的资产管理平台，无论投资一级市场的谢诺辰途还是二级市场的谢诺辰阳核心基金，都是秉持PE思维，聚焦投资新经济。我们是跟着产业走，深度理解长期投资背后需要组合配置、需要不断优化组合去获得长期可持续、可复制的超额收益，分享企业价值成长的底层思维。

  我们无法准确预测哪一个产业最厉害，我们聚焦新经济，跟随着研究成果的指引，跟随着安全边际和隐含回报率的比较，遵循着投资组合的风险分散的基础框架，去构建组合、优化组合，给我们的投资者一个长期可持续的回报。