资管新规刚刚迈入落地元年，去年在资管圈风靡了一年的“雪球结构产品”就再次迎来强监管。

  券商中国获悉，1月5日，部分涉及衍生品业务的信托公司（主要是雪球类）收到监管窗口指导，暂停涉及雪球类券商收益凭证产品的发行。

  1月5日当天，上海某头部券商已经紧急下发通知称：“我部收某合作信托公司紧急通知，近日收监管窗口指导，信托公司暂停发行雪球类信托计划产品，从即日起我司代销的该信托公司雪球产品暂停。请大家做好客户解释工作。我部会加速引入新的代销雪球产品。感谢大家对雪球产品的关注和支持！”

雪球类信托计划产品发行按下暂停键

  券商中国向多家信托公司求证获悉，1月5日，部分涉及衍生品业务的信托公司（主要是雪球类）收到监管窗口指导，暂停涉及雪球类券商收益凭证产品的发行。

  沪上一家大型券商的创新金融部负责人告诉记者：“确实是有这样的窗口指导，据我所知大部分信托公司应该都收到了，之后看看如何解决吧。”

  1月5日当天，上海某头部券商就已经紧急下发通知称：“我部收某合作信托公司紧急通知，近日收监管窗口指导，信托公司暂停发行雪球类信托计划产品，从即日起我司代销的该信托公司雪球产品暂停。请大家做好客户解释工作。我部会加速引入新的代销雪球产品。感谢大家对雪球产品的关注和支持！”

  北京一家大型券商的衍生品部从业人员也称，周三确实听到了风声，没有完全确定消息是否确切就完全停了。“存续的就没管，在推进中的产品就完全叫停了。”

  对于此次监管，有业内人士点评称：“今年是资管新规落地元年，本质上还是打破刚兑。之前有信托把雪球产品当成‘类固收’、理财替代来宣传，但实际上雪球并非保本产品，随着市场下跌随时有敲入风险。”

  事实上，回顾监管的动态，此次叫停信托公司雪球类产品的发行也似乎有迹可循。

  券商中国记者从业内获悉，2021年9月份，上海地区监管部门窗口指导了辖区的信托公司，要求停止向自然人销售雪球产品。

  据上述一位沪上大型券商的创新金融部负责人称，之前监管限制了注册在上海的信托公司雪球的销售，而这次则覆盖了全国，并且不光是个人投资者，机构投资者暂时也无法购买信托通道发行的雪球了。该人士还称，“监管未来可能还是倾向于控制零售客户购买雪球的情况”。

影响有多大？

  有业内人士向券商中国记者表示，单从影响来看，此次叫停雪球类信托产品计划，对于券商衍生品业务的影响不逊于去年9月的监管（要求券商资管雪球产品增加投资比例限制等等），甚至此次信托被叫停的影响更甚。

  “其实全市场目前的雪球，基本上都是信托的通道。”上海某大型券商金融产品创新相关业务负责人告诉券商中国记者。

  2021年以来，雪球类产品突然爆红，成了资管圈子里炙手可热的“香饽饽”。被称为“雪球”的产品全称是“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，是场外期权模型的一种。雪球产品目前多由券商设计，通过券商资管集合或者信托计划产品发行。去年，市场上挂钩中证500等指数标的的“雪球”产品发行最为火爆，一般票息为15%-20%，敲入价格为75%-85%，即安全垫为亏损15%-25%，后期也衍生出蝶式雪球等变种。

  对于“雪球”这样的新鲜事物，监管的脚步也在稳步跟进。

  2021年，多个监管部门曾多次发文规范雪球产品的发行与宣传。其中最重要的一次监管在2021年9月初，彼时中基协针对券商资管的集合产品进行指导。要求单只产品投资雪球结构期权的比例不超过25%，全部为专业投资者且单个投资者超过1000万的封闭式集合计划可豁免。同时称，9月份开始对不符合要求的雪球产品不予备案，不影响存续产品运作。

  彼时不少业内人士分析称，根据上述规定，等于要市场放弃“纯雪球策略”，以后大部分产品都只能是25%的雪球，再加上固收或者其他资产，这样“掺水的雪球”吸引力将大幅下降。另外，投资者门槛的大幅提高，也让不少个人投资者被排除在外。

  事实上，记者从业内获悉，尽管2021年9月以来监管对券商资管集合产品新增了投资比例限制，并且对不符合要求的雪球产品不予备案。但由于市面上信托通道的雪球产品占了大部分，因此尽管有部分产品受到影响，但通过信托计划仍能销售100%的“纯雪球类”产品。

  一位大型券商的场外衍生品相关从业人员表示，即便是在去年9月雪球遭遇强监管以来，至少在券商渠道销售方面没有看到太多变化：“去年9月到现在，雪球产品销售情况一直都不错，零售端每期都很抢手。”据其介绍，在投资者方面，只要是合格投资者都能够购买，其中不乏合格的个人。

  也因此，在本次雪球类信托计划发行叫停后，对券商场外衍生品业务也将产生一定影响。未来雪球类产品何去何从？上述大型券商金融产品创新相关业务负责人称，“目前我们还在讨论，暂时还没有结论。”

  还有分析人士认为，今后信托通道发行雪球，或许未来监管口径也将与券商资管计划相同——单只资管产品投资雪球的比例不超过产品净值的25%，仅全部为专业投资者且单个投资者超过1000万的封闭式集合计划可豁免。

  截至目前，中国证券业协会共公布了十三批场外期权业务交易商名单，其中，场外期权业务一级交易商共8家，包括广发证券(23.200, 0.48, 2.11%)、国泰君安(17.640, 0.26, 1.50%)、华泰证券(17.490, 0.48, 2.82%)、申万宏源(5.110, 0.03, 0.59%)、招商证券(17.360, 0.14, 0.81%)、中金公司(47.900, 0.33, 0.69%)、中信建投(28.560, 0.28, 0.99%)、中信证券(25.660, 0.24, 0.94%)等；场外期权业务二级交易商一共35家。

  据悉，一级交易商与二级交易商的区别在于，一级交易商能够发行挂钩个股的雪球，但个股雪球一般不会在零售渠道售卖。因此，目前在雪球类产品的销售方面，一级交易商与二级交易商并没有太大差别，因为零售渠道普遍销售的是指数雪球。

不断压实雪球类产品监管

  自去年下半年以来，监管不断压实针对雪球类产品的监管，一方面是在发行端加以限制，二是在销售端严格规范销售材料，敦促金融机构严格做好投资者适当性工作。

  券商中国记者整理了近半年来有关雪球的重大监管进展。

  2021年8月，监管部门向各券商发文，要求强化“雪球”产品的风险管控，提醒各证券公司应持续强化风险意识，切实加强相关业务条线合规风控体系建设。下一步，监管将对证券公司发行的雪球产品的销售适当管理和风险管理水平加大检查力度，对于风险管控不足的公司，将依法从严采取监管措施，同时对相关责任人层层追责。

  该文件提到，在销售底层资产为雪球产品的资管产品过程中，也应该谨慎使用“保本”、“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益，金融机构的合规部门应对相关资管产品信息披露文件、宣传推介材料和在销售过程中拟向客户提供的其他文件、资料进行统一审查，不得销售不符合要求的资管产品。

  2021年9月初，中基协针对券商资管的集合产品进行指导，内容大致包括：

  1、投资比例：单只产品投资雪球结构期权的比例不超过25%，全部为专业投资者且单个投资者超过1000万的封闭式集合计划可豁免。

  2、做好投资者适当性工作，产品风险等级要和雪球的风险相匹配。

  3、加强信息披露，在合同中明确产品敲入的风险，产品运行期间发生敲入的，要对投资者进行特殊提示。

  4、根据《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》，不建议独立基金销售机构对雪球产品进行代销。

  5、9月份开始对不符合要求的雪球产品不予备案，不影响存续产品运作。

  2021年11月初，深圳证监局发布《证券期货机构监管通讯》，其中对“雪球”资管产品销售管理发出风险警示：今年以来，“雪球”资管产品规模持续快速增长，产品类别以集合资管产品为主，投资者结构呈现以个人投资者为主，且年龄偏高的特点。“雪球”产品结构具有高票息但非保本的特点，在股市连续大幅下跌时期，易引发产品集中敲入导致个人投资者大额亏损风险。深圳证监局在日常监管中关注到，部分机构在销售过程中存在未向投资者充分揭示风险，仅片面强调“高收益”“稳赚不赔”的情况，出现亏损时容易引发纠纷。

  2021年12月3日，中国人民银行会同银保监会、证监会、外汇局共同起草了《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》），向社会公开征求意见。该指导意见旨在规范衍生品业务，促进境内衍生品市场健康发展，保障各方合法权益，防范系统性风险。

  其中第八条特别提到：金融机构应当坚持主要面向非个人投资者开展衍生品业务的原则，严格实施合格投资者标准审查。银行保险机构不得通过柜台与个人客户直接开展衍生品交易，不得为企业提供以非套期保值为目的的交易服务。其他金融机构确需为个人客户提供衍生品交易服务的，应当对个人客户制定更为审慎的参与要求。