中联重科（000157.SZ）2020年半年报显示，公司报告期实现营业收入288亿元，同比增长29.49%；实现归母净利润40亿元，同比增长55.97%。1-6月实现扣非归母净利润35亿，较去年同比增长65.8%。

  288亿销售收入，是中联重科20年来，除2012年上半年之外，营业收入第二高的中报。创造47亿利润总额，也是自2013年以来绝对额最高的一期中报。2012年上半年，中联重科曾创下67亿利润总额的上半年业绩纪录。

  应收类资产占总资产近半壁江山

  分产品来看，中联重科履带起重机上半年收入同比实现翻倍，国内市场份额位居行业第一。建筑起重机械销售额创历史新高，销售规模保持全球第一；混凝土机械市场份额显著提升，其中：长臂架泵车、车载泵市场份额仍稳居行业第一；搅拌车轻量化产品优势凸显，市场份额提升至行业前三。

  喜报背后，公司上半年的经营性现金流表现却不尽如人意。上半年中联重科经营性现金流净额只有14.79亿元，较去年同期的35.75亿元，下降了近60%。

  究其原因，主要是经营性应收项目大幅增加，占用了大量的经营性现金流。经营性应收项目上半年大增104亿元，而去年同期只增加19亿。经营性应收项目的增加，主要是应收账款增加30多亿，而长期应收款扩张凶猛，2019年年末，长期应收账款账面余额是77亿元，至2020年6月30日则达到117亿元，增加了40亿。

  有财务专士人士向第一财经记者分析称，在工程机械类公司报表中，长期应收款反映的是公司通过融资租赁等赊销手段销售的金额。当期长期应收账款余额上升，表明公司以融资租赁驱动的销售收入增加形成的应收款项增加。

  除此之外，值得注意的是，截至2020年6月30日，中联重科承担有按揭担保责任的客户借款余额达到人民币53.31亿元。

  作为一家工程机械类的龙头企业，中联重科与外界想象的不一样，它并非一家重资产公司，其固定资产在总资产中的占比只有5%。

  在中联重科资产负债表中，比重最大的资产，是应收款项类资产。在中联重科截至6月末1084亿总资产中，应收类资产超过400亿，其中应收票据和应收账款286亿，长期应收款117亿。如果算上有按揭担保责任的客户借款余额53亿元，则应收类资产占到公司总资产近50%。

  业内人士分析称，应收类项款大规模扩张，有可能是未来公司资产质量的一个风险点。

  东吴证券(10.570, 0.03, 0.28%)研报认为，工程机械行业下半年将维持较高景气度。2020年工程机械虽进入复苏中后期，但预计这一轮周期持续性有望超预期。原因是，今年疫情影响下国家加大基建投资稳增长，将拉长行业景气周期，增加未来两年增长的确定性，预计下半年基建项目开工刺激需求拉动行业高增长。

  工程机械行业协会公布的数据显示，7月份鲁挖掘机销量19110台，同比增长54.8%。

  低价定增惹争议

  2019年6月，中联重科曾大手笔回购公司股票，回购股票3904万股，实际总成交金额21亿元。平均回购成本为5.49元/股。

  彼时实施回购的时点，是中联重科股价于2019年3月跌至历史低点后，股价反弹接近翻倍的时候。回购之后，中联重科股价继续一路上扬，至2020年7月，上摸至接近9元的高位。这笔回购，按照最新收盘价8.34元计算，整体浮盈超过50%。

  无独有偶，中联重科的老对手三一重工(21.100, 0.00, 0.00%)（600031.SH）也在去年8月完成回购，耗资8亿元，占公司总股本0.77%。不计算交易费用，平均每股回购成本12.4元，目前股价已较回购成本价上涨超过75%。

  回购股票令中联重科享受了一把“炒股高手”的味道。但近期公司一项定向增发预案，却令投资者直呼看不懂。

  7月6日发布的定向增发预案显示，中联重科拟通过定向增发募资66亿元，发行对象为怀瑾基石、太平人寿、海南诚一盛和宁波实拓共4名特定对象。发行价格为5.28元/股，按最新收盘价8.34元计算，该笔定增还未成行，发行对象账面股权价值已浮盈近58%。而这一发行价格甚至比中联重科去年回购时的价格还要低。

  有财务专业人士分析称，虽然定向增发能让中联重科获得66亿资金，但净资产大幅增加后，中联重科ROIC短期内很可能会下降。这有可能拉大中联重科与三一重工的估值差距。

  中联重科在A股市场上的估值，始终与三一重工保持了较大差距，有业内人士分析，原因在于中联重科ROE和ROIC两项指标始终比三一重工低不少。

  去年工程机械行业开始复苏，三一重工2019年实现的ROE（加权）和ROIC分别为28.71%、21.81%，而中联重科同期相对应的数据，则分别仅有10.82%、8.05%。