截至7月19日收盘，泡泡玛特股价继续下跌至22.25港元，创上市以来新低。进入7月，泡泡玛特股价下跌明显，短短十多个交易日即已腰斩；拉长时间看，其股价自去年2月创下106元高点后，至今已跌去八成，市值从1500亿港元跌至300亿港元。

  7月15日，泡泡玛特发布的中报业绩预警，上半年预期收入增速下滑至30%，净利润同比负增长接近35%，为其首次负增长。17日，泡泡玛特召开业绩交流会，将利润下滑归于疫情影响。

  在拆开自己的商业盲盒后，市场并未看到预期中的“潮玩茅”逻辑兑现，取而代之的或是一个以普通玩具为载体、以“轻赌博”式消费为卖点的“类游戏”业务。

  销售不振 成本上升

  针对上半年收入增长未达预期，泡泡玛特给出的解释是：疫情反复致线下门店关停、物流受限。

  这确是事实，但或只是部分。泡泡玛特中报业绩交流纪要显示，4至5月疫情严重，各渠道确实销售承压；但6月疫情已大幅缓解，泡泡玛特的销量却仍是负增长；至7月部分渠道降幅才有收窄。更直接的原因，或在于消费端：泡泡玛特盲盒在年轻人心中已经“不香了”。

  在小红书上，“泡泡玛特退坑”的笔记已经突破10000篇；在二手市场上，一度被疯炒至15000元的高端产品MEGA，价格已经腰斩，而普通产品在闲鱼两折价就能包邮带走。

  在泡泡玛特线上销售平台的回复中，有消费者感慨：“红的IP就那么几个，现在谁还买这些东西？”

  一面是渠道不畅、销售下滑，一面则是成本刚性增长。据业绩交流会披露，泡泡玛特上半年采购成本上升、模具成本增加，同时包括品牌推广、广告宣传、物流仓储、甚至人力资源等费用也在增长。这导致了公司上半年利润下滑。

  泡泡玛特作为内地潮玩文化开拓者和潮玩行业领先企业，于2010年11月成立，2020年12月在港交所上市。经过10多年的发展，公司已发展成为内地规模最大的潮流玩具公司。2018年和2019年，泡泡玛特的增长极为迅猛——营收增速均达到了200%以上。2019年至2021年，公司增速略有放缓但仍亮丽，分别实现营收为16.83亿元、25.13亿元、44.91亿元，增长约227.19%、49.31%、78.66%；归母净利润分别为4.51亿元、5.24亿元、8.54亿元，增长353.29%、16.05%、63.20%。

  为应对业绩下滑，泡泡玛特开始“出国”。

  今年7月初，泡泡玛特在韩国首尔开设首家国外旗舰店，7月16日，日本的首店又落地东京涩谷。今年以来，泡泡玛特欧洲首店、大洋洲首店、美国快闪店相继开业。据管理层在17日交流会上透露，目前泡泡玛特国外已开业门店有26家，其中12家是固定的长期门店，14家是租期为一年左右的快闪店。

  根据纪要，预计到今年年底，泡泡玛特国外门店将开到42家。

  “潮玩茅”本质是玩具

  对于投资者而言，最想一问的是：影响泡泡玛特的不利因素会消除吗？“潮玩茅”还能回来吗？

  研究机构给出了悲观的看法，暗合其股价的瀑布式下跌。

  高盛发布研究报告，将泡泡玛特2022年至2024年净利润预测下调24%至37%，以反映其收入和利润波动的可见性较低。公司表现不佳是由于激烈竞争和扩张投资导致毛利率的不确定性，利润率状况波动超过预期。

  券商的措辞是含蓄的。在记者采访的多位消费品投资人士看来，疫情带给泡泡玛特最大的影响，是证伪其“潮玩茅”的商业逻辑。如天图资本一位长期跟踪潮玩的投资经理表示，资本市场不看好泡泡玛特，更多是对其商业模式与产品本质存在疑惑，过去泡泡玛特显然被大幅高估了价值。

  抛开模式，本质上泡泡玛特做的依然是传统玩具生意。只要是玩具，纵观全球市场，若要带来面向用户的需求刚性与面向供应商的成本议价力，IP及IP运营能力是最核心竞争力。

  基于此，在2019年泡泡玛特CEO王宁的规划中，他也提及：再过5年，泡泡玛特会成为国内最像迪士尼的一家企业。

  但现实是，拆解泡泡玛特的主要产品会发现，目前的8个系列中，仅小甜豆、小野两个IP出自内部设计，其他均为与口碑艺术家的合作，主导权并不在企业。且仅有的两个内部设计IP，收入占比只有4%。同时，泡泡玛特头部老IP Molly和Pocky营收增速明显下滑，占总体营收比也逐渐降低。

  此外，更多持有IP的企业开始进入潮玩市场，加剧竞争。2020年至今，内地潮玩新增企业多达572家，融资事件11起，总披露金额超11.5亿元。

  玩具版“抽卡游戏”不可持续

  点石成金的“盲盒”模式，未来能否继续俘获用户？

  “本质上，盲盒就是轻赌博，用不确定性的激励机制令用户分泌多巴胺，刺激持续购买。”一家游戏公司负责人向记者分析，“这种模式在网络游戏很常见，就是抽卡。”

  游戏的抽卡已有诸多监管，盲盒的监管才刚起步。2022年初，泡泡玛特和肯德基联名推出6个普通款和1个隐藏款盲盒，引发消费者抢购，但随后陷入浪费粮食舆论质疑中，被中消协点名，泡泡玛特也在被点名后全部暂停定制盲盒业务。有关部门也加强了对盲盒销售的监管。1月14日，上海市市场监督管理局发布《上海市盲盒经营活动合规指引》，划出盲盒经营红线，并提出单个盲盒售价一般不超200元、禁止向8周岁以下未成年人销售盲盒等建议。

  同时，监管部门还就盲盒经营者建立保底机制，通过设定抽取金额上限和次数上限，避免二手市场过度炒作，并在盲盒销售不能开展饥饿营销或诱导炒作等方面作出明确规定。

  以此来看，泡泡玛特的长期盈利前景将愈发不确定。