证券时报记者 毛可馨

  原材料成本飙涨已经成为笼罩新能源汽车产业链的一块阴影。宁德时代(362.000, -14.00, -3.72%)一季度业绩爆雷，净利润同比下滑23.62%，不足15亿元，远低于市场预期。受此影响，宁德时代在5月5日大幅低开，最终收跌8.15%。比亚迪(241.020, -7.78, -3.13%)新能源汽车虽然在一季度畅销，还两次上调价格，但也存在毛利率下滑的风险。为此，两家巨头从去年开始就陆续向上游投资布局，试图维持供应链的安全。很明显，这些投资对毛利率的保护还不够明显。

  不仅是上游，巨头的触角已经延伸到全产业链甚至衍生的领域，构建出一张上下游交织的大网。纵向为了保供和保销，横向则打开更宽广的商业模式想象。这是一种“烧钱”的成长方式，其所带来的成本控制能力当前被市场看好，而长期生态的养成仍需要悉心构建。

  投了什么？

  先来整体感受下两家公司的投资强度。财报显示，2021年比亚迪经营性净现金流为655亿元，投资性净现金流为-454亿元；宁德时代的两项数字分别为429亿元和-538亿元。这意味着每赚1元钱，比亚迪将拿出0.7元钱用于投资，而宁德时代还将多贴进去0.25元。

  投资性现金流包含的类别比较多，其中相当一部分可能是自身的产能扩建。即便单看对外投资项目的数量，2021年也是两家公司的投资大年。企查查数据显示，2021年比亚迪投资项目数量为7个，相当于此前5年投资数量的总和；宁德时代更为明显，2021年投资项目有23个，相比前几年也有大幅跃升。2022年以来，两家又各投资了7个项目。而同时期新能源汽车行业的年均投资数量都在1~2个左右。

  从具体的投资项目来看，两家公司各有偏重的领域。

  半导体是比亚迪的“重仓板块”。在21个投资项目中，6个属于半导体行业，覆盖导航、功率、光电、汽车、物联网、自动驾驶等不同类型的芯片；此外，汽车零部件、锂电材料、工程服务和设备材料方面也有布局。宁德时代更加偏爱投资锂电材料。44个投资项目中有12个属于这一行业。除隔膜外，动力电池另外三大主材正极、负极、电解液都被包揽其中。汽车交通和能源服务的投资数量也不少，其中整车（5个）和充换电（7个）是格外受到重视的细分类型。

  除了上述公开投资项目外，公司年报中的“长期股权投资”科目也是一个重要的观察口径。这一科目包含对子公司、合营企业和联营企业的权益性投资，一般都是持股比例较高或能够产生重大影响的被投企业。

  比亚迪在2021年年报中列出了29家被投企业，其中一半都紧密围绕在比亚迪的整车业务周围，涉及汽车的设计、生产、运营、销售等环节。例如比亚迪在天津、杭州等地负责纯电动大巴车运营的公司，比亚迪与戴姆勒、广汽、丰田合资的车企，以及开展汽车金融业务的融资租赁公司。

  从金额上也可以看出这一集中特征，2021年比亚迪长期股权投资账面余额为79亿元，其中71亿元都属于汽车、汽车相关产品板块。宁德时代2021年年报折叠了大部分的联营企业名单，但在去年11月回复深交所问询函时详细披露了被投企业的情况。彼时披露的长期股权投资账面价值约100亿元，与2021年年报中的109亿元差异不大，因此仍然可以作为参考。

  具体来看，宁德时代将被投企业划分为4大类：加强原材料供应合作相关投资（21家）；保障设备供应合作相关投资（6家）；加强下游客户合作相关投资（25家）；推动商业模式及技术创新、提升产业服务能力等相关投资（13家）。

  前三种类型沿着产业链上下游纵向分布，向上是原材料和设备的供应，向下是新能源汽车和储能两大应用市场；而第四种类型则是将电动化的应用领域横向展开，具体包括电动智慧无人矿山、智能换电重卡、光储充检智能充电站、智慧港口等。

  比亚迪的79亿元和宁德时代的109亿元绝对数量上差别不大，在总资产中的占比也均在3%上下。若与同期的收入做对比，两家公司2021年营收分别为2161亿元和1304亿元，则显得宁德时代长期股权投资更为积极。

  向上保供

  在比亚迪和宁德时代的投资版图中，相通且重要的一块是“供应链安全”。

  比亚迪是目前国内新能源汽车市场上数一数二的整车品牌，乘联会数据显示，比亚迪今年一季度销量28万辆，市场份额26.4%，同比增速达4倍。宁德时代在全球约占三成份额，在国内则占据半壁江山，且正在推进数倍于当前产能的新生产基地。然而，疫情扰动、大宗商品涨价是近两年供应链不可承受之重。汽车芯片断供、锂电材料价格暴涨的声音不绝于耳。一辆车由成千上万个零部件组成，一块锂电池直接涉及的物料也有16种之多，对于复杂产品来说缺一不可。

  “新能源汽车产业的竞争已经变成链条与链条之间的竞争。”鑫椤资讯分析师张金惠对证券时报·e公司记者表示，比亚迪和宁德时代都是在全产业链布局，向上游投资的同时就会建立起保供关系。从近两年的产业动向来看，主流的上下游合作方式有直接投资、建立合资企业、签署合作协议、签订长单等形式，其中直接投资带来的影响最为深入。

  上下游互相渗透的趋势下，不同链条之间可能存在互斥的情况，尤其当涉及核心技术或独特产品时，供应商往往只能在巨头中选择一家。今年以来，两家龙头在芯视界微电子和杉杉锂电的投资中碰面；早在2020年，二者还同时入股了磷酸铁锂新秀湖南裕能。

  如果产品有足够的竞争力，供应商也可能不愿意出让股份，从而享受多家客户的市场份额。张金惠举例称，四大锂电主材中，隔膜行业平均毛利率最高，且格局较为集中，龙头企业恩捷股份(195.200, -5.05, -2.52%)相对强势，每一家都需要它，因此可以同时供应多家大客户。对于大多数被投企业而言，被龙头选中是一件值得向往的事。但同时，就此与链条绑定也意味着“抱对大腿”非常重要。“链条上最关键的其实是终端整车的销量，如果车卖不动，整个链条都会跟着受损。现在产业发展初期拼的是技术，将来走到拼价格的阶段，竞争就很激烈了。”张金惠表示。

  经过了一年多的密集投资之后，比亚迪和宁德时代的链条已经相对完善，但锂资源环节仍然是其短板。列入比亚迪长期股权投资的锂矿企业有3家，但基本分布在国内青海、西藏等地，储量和当前产能相对有限。

  宁德时代投资了4家锂矿企业，同时积极向海外布局。随着全球锂矿争夺战愈演愈烈，“抢矿”之路并非一帆风顺。例如NEO LITHIUM在去年10月被紫金矿业(10.390, -0.45, -4.15%)以50亿元的价格买下，宁德时代的持股或将被收购。宁德时代在不久前从赣锋锂业(103.500, -4.98, -4.59%)手中抢走加拿大公司千禧锂业的收购权，但又反被美洲锂业以更高的价格“截胡”。

  另一边，宁德时代正在加码国内锂资源的开发，尤其集中在江西宜春等地。不久前，宁德时代控股子公司宜春时代以8.65亿元竞得当地一处探矿权。

  上述一系列投资带来的保供效果如何？目前业内难以测算出明确的保供比例。真锂研究创始人墨柯告诉证券时报·e公司记者：“保供程度与对被投企业形成的话语权相关，但这又不仅仅是投的钱说了算，自己本身在行业内的地位也是有很大作用的。两家公司目前投资成效还不够明显，仍需要继续努力。”

  尽管有广泛的投资布局加持，两家龙头去年依然承受着不小的成本压力。2021年比亚迪汽车相关产品毛利率下滑7.81个百分点至17.39%，中信建投(21.250, -0.41, -1.89%)测算一季度该毛利率继续下降2.83个百分点；宁德时代2021年毛利率下滑4.56个百分点至22%，一季度利润更是大幅低于预期，同比下降23.62%。

  广发电新首席分析师陈子坤从中期维度看宁德时代的产业链投资，在近期央视财经直播中称，这些投资的效果将在未来3~5年得到反映。

  横向拓展

  除了保供的共同主题外，比亚迪和宁德时代也有着不同的投资思路，从中隐约可以看出公司未来成长的脉络。

  宁德时代的位置在产业链中游，因此对下游环节的投资更显突出，其中最受关注的合作对象是整车厂。其投资关系主要分为两种：一种是与车企客户共建合资公司，以定制产线锁定销路，上汽时代、广汽时代、时代一汽等均属此类；另一种是直接投资整车品牌，目前被投的6家车企是北汽蓝谷(6.710, -0.16, -2.33%)、爱驰汽车、哪吒汽车、阿维塔科技、极氪汽车和拜腾汽车。其中，阿维塔颇受重视，宁德时代持股比例达23.99%，位居第二大股东，品牌共建者还有长安汽车(11.900, 0.38, 3.30%)和华为。“投资下游是为电池找市场，现在大客户都担忧会对宁德时代形成依赖，因此致力于寻找二供、三供，宁德时代也要思考破局之道。”墨柯表示。

  目前宁德时代国内市场份额约50%，但市场观点普遍认为这不会长期维持，随着第二梯队电池厂扩产落地，宁德时代的份额会受到一定挤占。可以观察到，被投车企多为第二梯队的品牌，起量后宁德时代也有望继续导入更多电池产品。

  比锁定客户更深入一层的是，宁德时代或许可以借助投资车企参与整车研发。例如研发方向之一CTC（Cell To Chasis）技术，即将电池、电机与汽车底盘集成在一起，从而节省空间并减轻车重。这项技术的研发少不了整车厂的合作。“宁德时代还投资了一些自动驾驶企业，也是由于CTC要将自动驾驶相关的功能集成上去。”国海证券(3.300, -0.04, -1.20%)汽车首席分析师刘虹辰告诉证券时报·e公司记者。

  培育商业模式相关的投资同样不可忽视，商业模式与材料、系统结构、智能制造并列，被宁德时代视为四大创新方向。与此相关的被投企业集中在充换电运营、无人矿山、出行服务等领域。值得一提的是，宁德时代还投资了小康人寿和蚂蚁消金两家金融类企业，二者被视为电池资产运营和C端平台大数据的佐助。

  “宁德时代必然要逐渐转向C端。”张金惠认为，参考苹果产业链，果链上的企业都是赚加工费，没有议价能力，从B端到C端才能打开空间。换电将是一个关键突破点，模式推广后既可以组建车队运营平台，还可以获得宝贵的电池全生命周期数据，“因此不应简单将宁德时代视为一个制造业公司，它未来将发展为能源公司、数据公司。”

  宁德时代携手爱驰汽车就是一个很好的例子。4月27日，双方宣布将共同开发组合换电版车型。从股东到合作伙伴，再到未来的供应商，换电业务使宁德时代实现了多重身份的融合。相比之下，比亚迪自身业务已经抵达终端整车，汽车产业外的投资集中在半导体、光伏等领域。

  “比亚迪很早就开始涉足IGBT（功率半导体的一种）、光伏等领域，在这一点上和特斯拉有相似之处，都是围绕绿色能源发展。因为国内政策相对提前，比亚迪早期部分光伏投资也没有成功，口罩业务却做得很赚钱，把现金流搞活了，现在终于迎来了新能源汽车高增长的时代。”深圳市多和美投资顾问有限公司董事长张益凡告诉证券时报·e公司记者。

  盈亏几何？

  单从报表来看，宁德时代现阶段投资收益更加明显。2021年宁德时代账面上109亿元的长期股权投资，对应权益法核算的收益是5.76亿元；比亚迪长期股权投资79亿元，期内亏损1.45亿元。

  宁德时代在2021年共持有9家上市公司股票，这一项带来的收益就将近39亿元。除了在NEO Lithium的投资上出现亏损外，其他公司都获得了收益，其中Pilbara minerals带来的收益近29亿元。

  宁德时代与被投上市公司的价值增长也会互相加强。被纳入“宁德时代概念股”往往意味着股价攀升，上述9家上市公司中，小康股份(38.200, -1.42, -3.58%)、天华超净(56.910, -1.68, -2.87%)、永福股份(31.000, -1.10, -3.43%)、振华新材股价都走出了翻倍行情，2021年内累计涨幅分别为249%、230%、116%、112%。比亚迪持股的上市公司数量较少，年报中披露的仅有合力泰(2.770, -0.06, -2.12%)、雷蛇、名家汇(4.890, -0.05, -1.01%)三家。2021年末账面价值12.56亿元，期内公允价值减少17.8万元均来自雷蛇。

  值得一提的是，两家公司不仅直接下场投资，同时经常还以LP的身份出现。

  宁德时代参与的基金聚焦新能源产业投资。长期股权投资中共有9家合伙企业，投资方向大多涉及锂电池、储能、智能驾驶等领域，合计认缴金额约29亿元。

  比亚迪参与的美元基金较多。2021年长期股权投资中计入了两家合伙企业，分别是横琴和谐鼎泰股权投资企业和harmony基金，合计账面价值近14亿元。2021年，比亚迪还接连参与了AGIC FUND、VIP Fund、Community Fund和粤港澳大湾区科技创新产业(39.400, -0.99, -2.45%)投资基金的投资，前三者合计认缴4.7亿美元。

  龙头公司有议价权，一般而言投资不会太贵，但也不排除“买贵了”导致亏损的情况。“这种投资也可能要交学费的，不是一投一个准。”墨柯称。需要注意的是，更多间接持股的被投企业很难直接反应在报表上，其中可能暗藏风险。企查查数据显示，比亚迪和宁德时代的间接持股企业数量都在900个左右。

  有熟悉财务分析的人士提醒，出于市值、融资便利性等因素考虑，一些项目不方便由上市公司直接投资，就放在上市公司体外，“一部分钱可能存在关系密切的银行，表面上资金还在账上，实际上再通过银行支援其他关联、非关联方，有可能导致表外严重缺钱”。

  目前两家公司账上是不缺钱的。截至2021年末，比亚迪和宁德时代账上现金及现金等价物分别为498亿元和755亿元。仅利息收入就分别达到6亿元和23亿元。同时，两家公司仍在借助资本市场扩大融资。自上市以来，比亚迪和宁德时代分别募资800亿元和627亿元。其中，比亚迪有145亿元来自定增，462亿元来自发债；宁德时代有197亿元来自定增，331亿元来自间接融资。宁德时代去年公布的450亿元定增方案已经得到证监会通过。

  “在现在的市场环境下，投资机构会重点考察公司的成本控制能力。如果全产业链布局做得早、做得深入，相应的成本控制也会更好。目前市场对全产业链的投资方式还是比较看好的，但也要通过财报的盈利能力去验证。”刘虹辰称。