《金证研》沪深资本组 无涯/研究员 映蔚 唐里 洪力/编审

近年来，集成吊顶行业已逐步成熟，集成吊顶产品已由前几年的“旧时王谢堂前燕”，到当下“飞入寻常百姓家”。在集成吊顶行业“摸爬滚打”十几年的法狮龙家居建材股份有限公司（以下简称“法狮龙”），更是“磨刀霍霍”向资本市场发起冲击。

反观其身后，法狮龙面临的问题亦不容小觑。2018年，法狮龙营收、净利双双下滑，主要产品毛利率“走下坡路”，且其唯一在营子公司呈现“拖油瓶”之势。而目前依赖的经销商模式增长乏力，或也为法狮龙未来可持续盈利能力“打上问号”。

业绩增长乏力 持续盈利能力堪忧

2014年，法狮龙跻身中国家居产业百强榜，成为集成家居行业影响力十大品牌之一。而2018年，其营收、净利却双双下滑。

2016-2018年，法狮龙营业收入分别为3.5亿元、5.52亿元、5.17亿元，2017-2018年营业收入分别同比增长57.78%、-6.22%。

2016-2018年，法狮龙净利润分别为4,673.29万元、9,648.17万元、8,203.3万元，2017-2018年净利润分别同比增长106.45%、-14.98%。

不仅营收、净利均出现负增长，法狮龙所处的集成吊顶行业也遇冷。

据国家市场监督管理总局主管的中国消费者网公开信息，2017年，集成吊顶行业面临原材料价格多轮涨价和环保督查加强的双重考验，生产厂商和经销商们“艰难度日”。

据中国建筑装饰协会公开信息，2018年，中国家装行业迎来凛冽的寒冬，家装企业、部品企业集体迎来拐点，大批企业遭遇严峻的市场挑战，渠道面临巨变，销量呈断崖式下跌。

在此行业背景之下，法狮龙主要产品的产销率也在“走下坡路”。

2016-2018年，法狮龙集成吊顶基础模块产销率分别为97.93%、100.42%、96.42%，集成吊顶功能模块产销率分别为96.19%、99.23%、98.36%，二者的产销率均于2018年出现下滑。而截至2018年年底，上述两种主要产品的收入占当期主营业务收入比重超过了65%。

“雪上加霜”的是，2018年，法狮龙的毛利率同比上年有所下降。

2016-2018年，法狮龙的综合业务毛利率分别为31.89%、38.63%、35.23%，主营业务毛利率分别为32.02%、38.64%、35.27%。

值得一提的是，2016-2018年，集成吊顶基础模块、功能模块和辅助模块三种产品合计毛利占主营业务毛利的比例分别为92.2%、88.58%、82.68%。但是，2018年，上述三种集成吊顶产品的毛利率却均出现不同程度的下滑，集成吊顶功能模块的毛利率甚至同比下滑了9个百分点。

事实上，法狮龙还面临着产品的主要原材料铝材、钢材价格逐年上涨的风险。

2016-2018年，铝板价格分别为15.74元/公斤、17.31元/公斤、17.71元/公斤5.12；铝型材价格分别为8.59元/米、9.59元/米、9.7元/米；钢材价格分别为4.39元/公斤、4.91元/公斤、5.12元/公斤。

另外，法狮龙的子公司也未让人“省心”。

据招股书，法狮龙拥有2家子公司，分别为浙江春风驿站家居有限公司（以下简称“春风驿站”）和浙江丽尚建材科技有限公司（以下简称“丽尚建材”）。截至2018年年底，春风驿站尚未开展经营，而丽尚建材的净利润为-96.4万元，呈“拖油瓶”之势。

依赖经销商模式 “控制”经销商谋求话语权？

不仅业绩表现不尽如人意，法狮龙产品销售“依赖”经销商模式，其身后所面临的问题也不容小觑。

据招股书，法狮龙的主要销售模式为经销商模式。2016-2018年，经销商模式占主营业务收入比例分别为98.69%、97.41%、98.28%，报告期内，经销商模式占主营业务收入的比例均在97%以上，可见其主营业务销售对经销商模式的依赖。

值得注意的是，法狮龙逐步收回大型经销商管理下游分销商的权力、升级分销商为经销商等经销商管理措施，使得经销商结构或趋于“扁平化”，经销商体量或逐渐向中小型靠拢，未来中小型经销商能否持续带来盈利，或要“打上问号”。

2016-2018年，法狮龙前十经销商中销售额占主营业务收入比重超过1%的经销商数量分别为3家、2家、0家，截至2018年年底，前十大经销商销售额占主营业务收入比重均维持在了0.6%以下。

在数量方面，2016-2018年，法狮龙的经销商数量分别为846家、933家、1,040家；同期，其子公司丽尚建材的经销商数量分别为216家、396家、407家。

经销商数量持续增长的背后，却“内有玄机”。

2018年，法狮龙50万元以下销售规模的经销商数量增加了128家，而50万元以上销售规模的经销商数量却减少了21家；丽尚建材10万元以下销售规模的经销商数量增加了63家，50万元以上销售规模的经销商数量增加了5家，而10万元至50万元销售规模的经销商数量却减少了57家。

除此之外，2016-2018年，法狮龙的当期新增经销商数量分别为139家、181家、199家，2017-2018年分别同比增长30.22%、9.94%。2016-2018年，丽尚建材的当期新增经销商数量分别为199家、224家、53家，2017-2018年分别同比增长12.56%、-76.34%。

值得一提的是，据招股书源自中国建筑装饰装修材料协会天花吊顶材料分会发布的《2018 年中国天花吊顶行业发展报告》，2018年，集成吊顶生产企业大都为区域性品牌，一线二线品牌市场集中度不到20%，单个企业市场占有率不足2%。

也就是说，法狮龙虽为国内十大集成吊顶品牌之一，但其市场份额仍不容乐观。由于其销售“依赖”经销商模式，而法狮龙经销商结构或趋向“扁平化”、当期新增经销商增速下滑，这对于法狮龙未来提升市场占有率或存障碍。

不仅业绩表现欠佳，且目前依赖的经销商模式增长乏力，未来可持续盈利能力存疑，上述问题或成为法狮龙冲击上市的“拦路虎”。对此，《金证研》沪深资本组将继续保持关注。