江西本地乳业品牌-江西阳光乳业股份有限公司（以下简称“阳光乳业”）IPO今日上会，公司此次拟募集资金6.01亿元，分别用于江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目、安徽基地乳制品二期建设项目、营销渠道建设和品牌推广项目。

九成以上收入来自江西本地的阳光乳业原本是一家集体企业，公司控股股东阳光集团前身为南昌市奶业产销公司，设立于1989年6月，后因经营困难于1997年12月计划改制，1998年8月，员工出资设立于阳光有限，此后又经历了数次增资和股转，截至上会前，公司的实际控制人为胡霄云，持有公司35.45%的股份，胡霄云曾为南昌市奶业产销公司的经理，后有担任阳光有限/阳光集团的董事长，现年73的胡霄云依然为阳光乳业的掌门人，担任董事长一职。

2020年原材料1600多万对不上账，与同行相比部分数据未披露

招股书披露，公司日常经营活动中，原材料主要原料奶、乳粉、白砂糖等原辅材料和包装材料等；不过，公司原材料采购、耗用与库存并不匹配。

一般而言，原材料采购经过生产经营之后，完成产品销售确认的部分会被结转于营业成本，刨去研发所需外，会留在存货当中。
    以2020年为例，该年度上述主要原材料采购金额合计为23,203.97万元。 2020年，公司主营业务直接材料成本为23,695.51万元，占比为72.04%。同时，该年度研发费用中材料费为791.26万元。

图源招股书

采购与耗用之差（含研发）即为每年原材料新增之额。由上述采购和耗用的数据可知，2020年，公司原材料新增金额为-1,282.80万元，即2020年的原材料库存应较2019年要减少1,282.80万元。

而招股书显示，2020年，原材料库存金额为2,090.79万元，较2019年原材料库存不仅未减少，反而增加了394.33万元，较上述采购与耗用得出的增加额多出了1,675.13万元。

 

图源招股书

是公司为了增厚利润虚减了原材料采购成本，还是为了配合营收虚增了耗用成本，为何2020年采购与消耗得出的原材料新增库存额较实际披露的原材料新增额数据少了1,675.13万?

同时，公司的产品库存也不合逻辑。根据公司的产销情况显示，2018-2020年，公司的产销率分别为99.53%、99.30%、99.60%，即公司的销量不及产量，每年均会新增一些产品库存。

但从上述存货表显示，2020年的产成品金额为203.99万元，较2019年产成品金额的253.01不仅未增加，反而减少了50万元。

招股书披露，阳光乳业拥有长山牧场、嘉牧农业两个自有牧场，而公司部分生鲜乳来自有的两家牧场。但公司仅披露了牧场成母牛和犊牛的数量，并未披露育成牛的数量及相关奶牛的产奶量情况及所自产奶量的占比例。同时，公司自有牧场及奶牛养殖需要购买草料，但招股书并未披露此类采购数据。

图源招股书 

     而对比上市同行新乳业和兰州庄园，在IPO招股书中均披露了上述相关数据。

 经销商占比较大前五经销商4家与公司有关联、毛利率显著高于同行甚至龙头企业，销售净利率近龙头企业3倍约同行5倍

财经参考注意到，阳光乳业采用经销为主，报告期内，公司经销模式实现的收入占比近90%。而同行新乳业的经销收入占比近50%。

图源招股书

报告期内，公司的经销商数量分别达1,530个、1,458个、1,489个和1,431个，多达1500多个经销商的性质？法人性质及非法人性质数量及占比？招股书并未说明。而前五经销商全部为个人、分别为吉安市经销商胡志、景德镇市经销商符立良、上饶市经销商徐刚、九江市经销商王征和宜春市经销商梅叶敏，而对于这些经销商除徐刚外，其余四名均与公司存在关联。

财经参考发现，经销商中还包括公司及子公司前员工、前员工控制的公司及公司间接股东，此类与公司相关的经销商为21家，上述前四大客户就在其中。报告期内，这21家关联经销商共为公司贡献的收入分别为8,465.90万元、9,571.05万元、9,881.85万元和5,697.06万元，占比分别为15.69%、17.63%、18.91%和19.65%，金额及占比均逐年攀升。

招股书披露，为了促进销售，阳光乳业还存在对经销商给予了返利政策，报告期内，公司返利金额分别为3,758.26万元、4,260.76万元、4,932.09万元和2,613.55万元，占经销收入的比例分别为6.81%、7.85%、9.51%和9.16%，需注意的是，公司的经销收入却分别48,376.21万元、48,424.83万元、46,642.02万元和25,439.65万元，返利金额与收入并不成正比。

图源招股书

另外，或由于大量的个体经销商，阳光乳业还采用了第三方回款和现金交易。报告期内，第三方回款的金额分别为1,044.05万元、1,044.61万元、1,394.86万元和727.64万元，现金销售总额分别为2,197.19万元、2,244.68万元、192.31万元和102.35万元。

财经参考注意到，阳关乳业的毛利率较高。报告期内，公司的毛利率分别为43.19%、42.94%、37.04%和37.18%，而同行的均值分别仅有34.55%、34.56%、29.42%、30.47%，高于同行约8个点，公司在最近一年及一期的毛利履与龙头企业蒙牛、伊利相当，而在2018年、2019年还高于两家龙头企业5个百分点。

除了毛利率畸高外，公司的销售净利率更显著高于同行。2018-2020年，阳光乳业的销售净利率分别为20.8%、19.09%、19.75%，而同期的伊利股份的净利率分别为8.17%、7.72%和7.35%，而同期新乳业的净利率分别为4.96%、4.43%、4.29%。

 

图源招股书

那么，阳光乳业是如何做到净利率大幅高于同行呢？财经参考发现，公司的薪资水平较低，远不及同行。2018-2020年。公司的销售人员平均年度工资分别为8.41万元、7.72万元、8.11万元；在上市同行中处于最低水平，同期同行的均值分别为12.54万元、17.94万元和17.81万元。公司管理人员的年度工资分别为12.73万元、13.10万元和12.19万元；同期同行的均值分别为12.92万元、15.58万元和17.66万元。而研发人员的薪酬更是约同行一半水平。2018-2020年，公司的研发人员的年度工资分别为8.81万元、9.88万元和8.52万元；同行均值分别为16.63万元、16.64万元和20.40万元。

此外，公司还存在部分员工未缴纳社保，截至2021年6末，公司未缴纳社保人员342人、公司自2020年6月才开始为员工缴纳住房公积金，截至2021年6月，还存在386人未缴纳公积金。

业绩疲软产销齐下滑区域性发展未来成长空间受限，上市前暴力分红4.83亿

   财务数据显示，2018年-2020年期间，阳光乳业的营业收入分别为53,957.5万元、54,296.95万元、52,257.19万元，归属于母公司股东净利润分别为11,225.37万元、10,429.10万元、10,493.38万元，业绩增长停滞，甚至是出现微幅下滑。

阳光乳业主要以销售液态奶及含乳饮品为主要收入。2018-2020年，公司的主要产品产能虽以6.95万吨、7.08万吨和7.41万吨上升，但其产量却分别以5.57万吨、5.46万吨和4.92万吨逐年下降；其产能利用率分别为80.12%、77.10%和66.42%；同时，公司主要产品的销量为5.55万吨、5.42万吨和4.90万吨，亦是逐年下滑。

财经参考注意到，公司产品单一，以低温奶为主要产品，销售收入占比在85%左右，报告期内，公司低温奶销售的金额分别为4.22亿元、4.3亿元、4.25亿元和2.39亿元，占整个收入的比例分别为78.22%、79.15%、81.33%和82.40%。

同时，作为地方乳业品牌，公司集中集中于江西，公司90%以上收入来自江西地区，而南昌就占到55%左右。公司自身规模较小，竞争力较弱，除了面对蒙牛乳业、伊利股份全国性龙头品牌挤压外，还面临江西省大富乳业集团有限公司、江西牛牛乳业有限责任公司等本地品牌的竞争。相关数据统计，2018年，江西奶类市场消费量为49.73万吨，而根据公司在江西境内销量的4.78万吨核算，阳光乳业在江西的市场占用率也仅有9.62%。

尽管阳光乳业宣称正加大周边省份的开拓，并在安徽设立了安徽阳光，开拓安徽市场，不过，报告期内的主营业务收入源自于江西省的占比分别为97.92%、98.42%、97.79%，源自于省会南昌市的收入分别为57.56%、56.09%、56.28%，区域性特征显著，这或也正是公司营收长期停滞不前的原因。

招股书披露，公司拥有长山牧场、福建阳光等5家全资子公司，安徽阳光1家控股子公司，而从2020年的全年财务数据来看，仅有阳光零售、安捷服务2家微幅盈利，其余4家均亏损，着力打造的安徽阳光更是在2020年亏损608.46万元的基础上，在2021年上半年继续亏损415.17万元，一年一期亏损过千万。

在互联网和电商新兴销售业态高度发达的今天，阳光乳业也曾成立了乳业电商实行线上销售，但却经营不善，成立不到一年便匆匆转让给前员工。

从阳光乳业董事会的结构来看，同样江西特征明显，且年纪较大，董事长胡霄云更是早已年过七旬。

面对发展困境，公司的大股东却提前锁定利润，进行了集中分红，从2018年6月至2021年4月，不到三年，却进行了6次分红；金额达48,280万元，2019年-2021年短短两年内，公司累计实施了3.81亿元的分红，尤其是2021年4月，在提交上市前夕的一次分红金额大幅度增长至1.5亿元。而暴力分红后，公司又向资本市场拟募资6亿元拓产升级。

在IPO闯关前突击式分红，说明阳光乳业本身并不缺钱，同样带来上文提及的疑问，公司此次的募资到底有无必要性？