两年前，纳思达(28.980, 0.08, 0.28%)通过“蛇吞象”并购了一家纽交所上市公司，意图为自己筑起技术壁垒。而今这座壁垒终于成了掣肘，公司正面临着业绩下滑、债务压力、高额商誉等诸多难题。

  自2014年借壳上市之后，纳思达股份有限公司（下称“纳思达”， 002180.SZ）2016年巨资拿下打印机行业巨头利盟国际。按照当时的设想，公司将顺利进入高端打印领域，打开国内外市场。

  然而在汇兑损失、疫情等因素的共同作用下，纳思达原本的战略进度缓慢。继2019年归母净利润同比下降41%至4.15亿元之后，2020年归母净利润再次同比下降90%左右。

  于是，2020年10月30日，纳思达修订了2019年股权激励方案，将业绩考核中关于2020年增长指标删去。根据原方案，公司2020年扣非净利润较2018年增长率不低于45%。

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  净利润因何下滑九成？

  头顶“全球五大激光打印机厂商”光环，纳思达一度被各大基金青睐。2020年三季报显示，公司前十大流通股东中，有包括国家集成电路产业基金、全国社保基金、中证半导体基金等7家机构。

  2020年前三季度，纳思达归母净利润达到4.15亿元。此前业绩同样表现不错。2014年至2019年，公司营收从4.8亿元增加到233亿元；归母净利润由2.02亿元升至7.44亿元。

  但是投资人未能料到，之后公司的命运旋即急转直下。据最新业绩预报，2020年该公司归母净利润约为5000万元至7000万元，同比下降93.28%-89.92%。

  对于2020年业绩下滑，纳思达解释称：“因海外疫情持续，利盟在银行、学校、政府机构、保险、大型企业等主要业务领域受到了阶段性影响，利盟硬件销量、收入和净利润比同期有所下滑。”

  不过，2020年第四季度海外疫情已有所减缓，为何在此期间，4.15亿元净利润就变成了不到7000万元？其中有一个关键因素——汇兑损失，即汇率变动因素导致。

  业绩预报称：“受2020年下半年升值影响，预计汇兑损失为7.4亿元，去年同期汇兑收益约600万元；利盟计提人员整合费用约2亿元；股权激励费用比同期增加4500万元。”

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  商誉和债务“危如累卵”

  纳思达以往漂亮的营收成绩，多源于并购。

  自2014年借壳上市之后，纳思达收购了美国SCC、杭州朔天、晟碟资产、珠海欣威、珠海拓佳等多家公司。其中最大的一起是2016年对利盟国际的并购，这笔交易对价高达186.42亿元，溢价率182%。

  彼时总资产仅31亿元的纳思达，撬动了比自身体量大6倍的收购。除自有资金7亿元外，主要资金来源为股东借款和银行贷款。

  而时至今日，纳思达仍面临巨大的偿债压力。

  截至2020年三季度末，公司货币资金有33.04亿元，一年内要偿还的债务为15.87亿元，短期借款19.15亿元；资产负债率为72%，流动比率与速动比率分别为0.92倍、0.66倍，远低于2与1的正常值。

  大股东赛纳科技也难以独善其身。Wind数据显示，其最新股权质押率为42.76%；2020年，大股东陆续减持近4000万股，约合市值1亿元。

  此外，商誉问题也一直是悬在纳思达头上的“达摩克里斯之剑”。

  截至2020年三季度末，公司账面商誉仍高达127.24亿元，主要由利盟国际所贡献。并购之前，利盟国际各项业绩指标下滑，但交易溢价率依然高达182%，以此形成巨额商誉。

  纳思达每年均按规定对利盟国际的商誉进行减值测试，结论均是未发生减值。由于交易双方未签订任何业绩承诺协议，纳思达对此自有一番解释。

  2017年年报显示，减值测试的一项关键参数是：利盟国际2018-2026年的预期收入增长率为3.7%-8.1%。

  但利盟国际并未能完全按照预期值增长。2017至2019年的营业收入分别为173.43亿元、171.75亿元、179.6亿元；2020年上半年为71.21亿元，相当于2019年四成营收。

  2017年与2018年，利盟国际净利润亏损分别为34.76亿元、7.69亿元。近两年来，该公司依靠营业外收入、所得税费用等非经常性损益扭亏为盈。2019年与2020年上半年盈利分别为1亿元、1.13亿元。

  转折点出现在2018年，公司调整了预期增长率，部分年份调整成营收下滑，并增加了EBITDA（税息折旧及摊销前利润）占收入比重作为新的参数。值得一提的是，营业外收入、所得税费用并不包含在EBITDA内。

  通过规则的调整，纳思达规避了巨额商誉减值；而今公司又将此用到股权激励方面，修改业绩考核规则，顺利实现“激励”核心骨干的目的。

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  业绩放缓重启“并购”进程

  纳思达苦心积虑背后，是其业绩已不能经历更多“拖累”。

  作为公司营业收入的第一大来源，打印业务营收从2019年同期的76.52亿元，降至2020年上半年63.5亿元，占比降至64.21%。自2016年纳入业务板块以来，打印业务一度占比超过70%。

  而因半导体行业景气度不断提升，芯片板块业务开始增长。2015-2019年，该板块营业收入从4.43亿元增加到7.38亿元。2020年上半年，营收达到6.32亿元。

  另据2020年三季报，公司经营活动现金净额为3.71亿元，相比2019年同期的9.06亿元大幅下滑；净资产收益率（加权）从2019年前三季度的13.2%下降到6.77%；预收账款从6.66亿元下降到5.59亿元。

  存货周转率与应收账款周转率均不及2019年前三季度，前者从3.8倍下降至3.05倍，后者从6.09倍下降至5.8倍。另外，公司每股收益从0.66元/股降至0.39元/股。

  事实上，在2018年及2019年，财务指标就有所放缓，公司整体毛利率呈下降趋势，营收增速也分别降为2.83%、6.25%。2019年归母净利润还出现负增长，但此前两年营收增速高达183%、267.3%。

  而彼时正是并购重组有所减缓之时，于是在2020年，纳思达再次扬起并购大旗。当年3月收购欣威科技49%股权、中润靖杰49%股权，两家公司的主营业务为纸制品，交易总值3.4亿元。

  2020年7月，公司宣布以发行股份及支付现金的方式，收购实控人旗下的奔图电子100%股权；同时公司通过非公开发行股份募集配套资金，募资总额不超过55亿元，但并购奔图电子并不顺利。

  今年1月19日公司公告称，公司需再次召开董事会审议本次重组相关事宜，并提交股东大会审议及中国证监会核准通过，重组尚存在不确定性。

  业内对本次并购较为看好。中信证券(28.510, -0.20, -0.70%)近期研报称，打印机整机行业壁垒高，目前惠普、兄弟等美日厂商仍占据绝对领先优势（份额超90%），纳思达通过利盟+奔图双品牌正积极追赶，有望受益于中国及其他发展中地区的需求释放，看好公司中长期发展潜力。

  不过，国内“无纸”办公日渐盛行，或将加重打印业务增长压力。

  根据新思界产业研究中心发布的《2018-2022年中国打印机耗材行业市场调查研究报告》显示，我国打印机耗材市场增速放缓，预计2018-2022年，我国打印机耗材出货金额将保持3%左右的复合增长率增长。无纸化操作将会逐渐代替打印机。

  针对公司未来前景等相关问题，《投资者网》近期联系到公司信披部门，相关工作人员表示：“重大资产重组筹划期间，不便答复。”