近期，上海建发致新医疗科技集团股份有限公司（下称“建发致新”、公司）更新招股书。

  建发致新计划在创业板上市，2022年6月首次更新招股书，已披露两轮回复函。公司主营医疗器械流通，即从上游采购医疗器械，下游卖给终端医院。

  2020年到2022年，建发致新的营业收入分别为85.42亿元、100.24亿元、118.82亿元，归母净利润分别为1.6亿元、1.67亿元、1.74亿元。其中，直销占比收入分别为81.77%、75.05%、65.71%。

  虽然建发致新的业绩在增长，但直销业务的收入降速且应收账款比例高。监管层也关注到这点，要求其解释收入确认方式和坏账准备。同时，公司创始人股东与现第一大股东有对赌协议，业绩承诺以扣非归母净利润为判断，但对应到具体数据，又有些值得探究之处。

  直销业务降速和较高的应收账款

  2021年，建发致新向建发股份(11.050, 0.06, 0.55%)（600153.SH）收购其持有的德尔医疗100%股权，作价3.44亿元。公司和建发股份均属于厦门国资委的建发集团旗下，因此构成关联交易。

  招股书显示，德尔医疗主营医疗器械分销。建发致新表示，该企业是公司分销业务收入的主要增长来源。2020年至2022年，公司分销收入分别为15.26亿元、24.72亿元、40.3亿元。

  一边是分销业务推动整体业绩，另一边，公司的直销业务开始降速。

  2020年至2022年，建发致新直销收入分别为69.7亿元、75.1亿元、77.97亿元，2021年和2022年的同比涨幅分别为7.75%、3.8%。增速明显下滑背后，还有应收账款较高的另一面。

  2022年，建发致新的应收账款账面价值为52.68亿元，占同期营业收入的44.3%。其中，直销业务的款项高达51.48亿元，占同期直销业务收入的66%。

  建发致新的直销业务本就在降速，再碰上应收账款占比较高，容易引起关注。问询函里，监管层要求公司解释收入确认的方式，以及应收账款的各项细节，如涉及客户、坏账准备等。

  对此，建发致新回复称，其直销业务分为寄售式和买断式，前者在各期的占比均超75%。寄售式为供应商将货物寄存在公司仓库或指定医院仓库，待实现销售后，公司确认采购该器械。

  有鉴于此，监管层继续要求公司解释寄售式采用总额法核算是否合理。公司回复，“在医疗器械流通领域，药械流通行业按照总额法统计有助于客观反映商业企业的横向营业规模比较和市场占有率比较”。2021年，公司血管介入器械产品的市占率为16.34%。

  坏账准备方面，公司直销业务的客户主要为医院。2022年，公司应收账款的坏账准备余额1.09亿元，参照应收账款账面价值，计提率为2.07%。同期，可比企业国科恒泰的直销业务中，应收账款余额20.78亿元，坏账准备0.48亿元，计提率为2.3%，且该板块的客户也是医院。

  而且，应收账款还引发其他问题。

  2020年到2022年，建发致新经营活动产生的现金流量净额分别为-120.1万元、-7.33亿元、-6.28亿元。公司表示，经营活动现金流逐步下降，医院客户的回款周期较长是因素之一。

  同时，建发致新的负债率居高不下。2022年，公司合并口径的资产负债率为87.39%，同口径、同期的国科恒泰数据为78.65%。其中，建发致新短期借款23.88亿元，货币资金10.5亿元。因此，公司能否在短期内收回应收账款，对降低负债起关键作用。

  创始人股东的转让与对赌

  2019年，建发股份旗下的建发医疗收购公司51.02%股权，对价8.3亿元，整体估值16.25亿元。

  收购的过程分为两步。第一步，建发医疗以5.85元/股收购创始人股东持有的40.38%股权。第二步，建发医疗以12.6元/股收购A轮财务投资人持有的10.64%股权。两步均发生在同日。

  价格之所以有差异，是由于早前A轮财务投资人增资时与创始人股东约定了相关退出条件，即“按照 8%（单利）计算的金额之和作为收购价格”。2018年，A轮财务投资人增资公司的价格为10.5元/股。

  财务投资人的名单，包括天津联瀚商贸有限公司、苏州工业园区启明融科股权投资合伙企业（下称“启明融科”）、新余市骏聚投资中心（有限合伙）、铜陵致中投资合伙企业（有限合伙）、嘉兴宝樾瑞投资合伙企业（有限合伙）等机构。

  其中，启明融科曾持有公司476.19万股。以此计算，该平台转让股权后，盈利近1000万元。

  至此，建发致新的股东分为两类。一类是建发医疗直接持股51.02%；一类是创始人股东，即四个投资平台转让40.38%股权后，仍保有48.98%股权。

  值得注意的是，建发医疗收购时，与创始人股东签订了对赌协议。后者作为业绩补偿主体，对2019年到2021年的扣非归母净利润作出业绩承诺。2022年6月，建发医疗向创始人股东支付最后一期股权收购款，后者的业绩承诺义务履行完毕。

  这里面，建发医疗未披露业绩承诺的具体细节，如金额和增速。2019年到2021年，公司的扣非归母净利润分别为2.23亿元、1.3亿元、1.45亿元。

  可以看出，2020年起公司的扣非归母净利润有明显缩水。2019年和2020年，公司营业收入分别为69.4亿元、85.42亿元，归母净利润各自为2.27亿元、1.6亿元。同期，营业成本分别为64.73亿元、80.2亿元，销售、管理、研发、财务等费用合计各自为1.31亿元、2.38亿元。

  因此，相关费用的增长侵蚀了净利润。2019年和2020年，公司销售费用分别为0.69亿元、1.35亿元，管理费用各自为0.64亿元、1.05亿元，研发费用在降低。销售费用中，同期销售服务费分别为246.81万元、2676.75万元。

  监管层也注意到销售服务费快速增长，要求公司解释原因和合理性。公司回复，销售服务费是福建和上海因两票制运营后，原有的经销商变为生产厂商推介的服务商，提供竞品调研、入院沟通、催收等工作，公司向该类服务商支付费用。

  接下来，公司列出自2020年起销售服务费的前五大服务商，并披露不存在关联关系。其中，成立于2019年11月的上海烟倾贸易商行，2020年至2022年公司向其支付销售服务费77.52万元、2103.42万元、2401.67万元。企查查显示，该服务商由郭惠芳100%控股，认缴出资50万元。